Năm 2017, tôi ngu ngốc nhất, nhưng đó là lý do tôi thắng. Tôi đã nhét 2.000 USD vào ICO Status (SNT) mà chẳng hiểu họ làm gì ngoài một câu chuyện về "cổng thông tin phi tập trung". Bài học đầu tiên, đắt nhất, không phải là về blockchain, mà là về việc những cánh cửa mở ra cho nhà đầu tư lẻ thường dẫn đến đâu.
Hôm nay, Robinhood lại mở một cánh cửa khác. Và tôi thấy mùi quen thuộc.
Bản tin nóng từ Crypto Briefing: Robinhood đang bắt đầu tiếp thị quỹ đóng thứ hai của mình, lần này liên kết với Y Combinator. Chi tiết về quy mô, phí, hay cấu trúc pháp lý — không có. Chỉ có một thông điệp duy nhất: "dân chủ hóa quyền tiếp cận các khoản đầu tư giai đoạn đầu".
Nghe tuyệt vời phải không? Nhà đầu tư lẻ cuối cùng cũng được chạm tay vào những thương vụ từng chỉ dành cho giới nhà giàu Silicon Valley. Nhưng bài học đầu tiên, đắt nhất, dạy tôi rằng khi một công ty môi giới bán lẻ nói "dân chủ hóa", họ thường đang nói về việc mở rộng cơ sở khách hàng của họ, không phải của bạn.
Đây là nơi câu chuyện bắt đầu, và cũng là nơi mùi vị của nó bắt đầu chua.
Trước tiên, hãy đặt mọi thứ vào bối cảnh. Robinhood không phải là một công ty blockchain. Họ là một nhà môi giới bán lẻ đã cách mạng hóa giao dịch cổ phiếu bằng phí hoa hồng bằng 0, sau đó mở rộng sang crypto, rồi tiến vào lãnh thổ của các sản phẩm tài chính truyền thống. Giờ họ muốn bán một thứ có tên là "quỹ đóng gắn với Y Combinator". Về bản chất, họ đang tạo ra một sản phẩm cho phép người dùng phổ thông mua cổ phần — hoặc trái phiếu chuyển đổi — trong các công ty khởi nghiệp trong hệ sinh thái Y Combinator, những công ty này chưa niêm yết trên bất kỳ sàn giao dịch nào.
Và họ đã làm điều đó lần đầu với một quỹ tương tự, quỹ mà tôi cá là bạn chưa từng nghe đến, bởi vì hiệu suất của nó mờ mịt cũng như sự minh bạch của nó vậy.
Bây giờ, họ làm lần thứ hai. Và tôi không thể ngừng nghĩ về sự tương đồng kỳ lạ giữa mô hình này và những gì đã xảy ra với thị trường ICO năm 2017.
Hãy nhìn vào cơ chế thực sự đang vận hành. Một quỹ đóng có nghĩa là sau đợt phát hành ban đầu, bạn không thể yêu cầu quỹ mua lại cổ phần của mình. Bạn chỉ có thể bán chúng trên một thị trường thứ cấp — nếu có một thị trường như vậy tồn tại. Với các quỹ đóng truyền thống, cổ phiếu được niêm yết trên sàn chứng khoán, có giá thị trường mỗi ngày. Với quỹ của Robinhood, bạn có thể sẽ bị kẹt trong một vũng lầy thanh khoản khủng khiếp. Không có sàn giao dịch. Không có nhà tạo lập thị trường. Chỉ có một ứng dụng trên điện thoại hiển thị một con số, và một nút bấm "bán" không bao giờ phản hồi.
Điều này không khác gì việc bạn mua token SNT của tôi năm 2017: bạn có thể mua, giá có thể tăng gấp sáu lần, nhưng khi bạn thực sự muốn thoát ra, cánh cửa thanh khoản chỉ mở hé cho một lượng nhỏ, còn khi thị trường đảo chiều, cánh cửa đó đóng sập lại nhanh hơn cả lời hứa của một đội ngũ dự án.
Và ở đây, bài học đầu tiên, đắt nhất, lại vang lên: Tính thanh khoản của một tài sản không phụ thuộc vào sự tồn tại của một thị trường, mà phụ thuộc vào sự sẵn lòng của những người tham gia khác khi bạn muốn bán. Đây là bài học được viết bằng máu của rất nhiều nhà đầu tư bán lẻ, và Robinhood, với tư cách là một nền tảng phân phối, có mọi ưu tiên để giữ cho câu chuyện về sự giàu có tiềm năng tỏa sáng rực rỡ, trong khi mờ hóa vấn đề thanh khoản kinh hoàng.
Hãy nói về "dân chủ hóa" mà họ đang bán. Tôi đã nghe từ này — hay nói đúng hơn, những biến thể lừa đảo của nó — hàng trăm lần trong các vòng gọi vốn, trong các buổi AMA, trong các whitepaper vô giá trị. "Dân chủ hóa quyền truy cập vào vốn mạo hiểm." "Mang các khoản đầu tư của tổ chức đến với mọi người." Tất cả đều là những câu chữ đẹp đẽ, nhưng có một sự thật kỹ thuật mà họ không muốn bạn hiểu:
Thị trường cổ phần tư nhân tồn tại dưới dạng "tư nhân" không phải vì luật pháp cấm bán cho công chúng, mà vì định giá và thanh khoản của các tài sản này không thể hoạt động trong một môi trường giao dịch công khai.
Các quỹ đầu tư mạo hiểm truyền thống có kỳ hạn 10 năm vì họ cần 10 năm để các công ty trong danh mục có thể trưởng thành và tạo ra giá trị thực sự. Họ không bán cổ phần cho nhà đầu tư lẻ vì họ biết nhà đầu tư lẻ sẽ không chịu đựng được 7 năm giá trị tài sản ròng (NAV) đi ngang, hoặc giảm 30%, với không một lối thoát nào. Họ biết rằng sự vắng mặt của một thị trường minh bạch với các nguyên tắc định giá nhất quán sẽ biến bất kỳ khoản đầu tư nào thành một canh bạc thông tin nội gián — nơi những người có quan hệ với đội ngũ quỹ sẽ có giá trị ròng tốt hơn, và nhà đầu tư lẻ sẽ bị bỏ lại phía sau với những con số được vẽ lên.
Vậy điều gì xảy ra khi bạn đặt một cấu trúc "tạm ngừng thanh khoản" (một quỹ đóng) vào trong một hệ thống vốn được dựng lên để phục vụ các khoản đầu tư rủi ro cao, vào những công ty chưa từng có doanh thu?
Bạn tạo ra một môi trường nơi mà những người gọi là "nhà đầu tư" thực chất đang mua một câu chuyện, chứ không phải một tài sản. Bạn tạo ra một bản sao hoàn hảo của ICO mania — nó được mặc một bộ vest lịch lãm hơn.
Hãy nhìn vào thị trường hiện tại — một thị trường giảm. Điều này làm cho trò chơi này rủi ro hơn gấp bội. Trong 7 ngày qua, chúng ta thấy thanh khoản toàn cầu co lại. Các quỹ đầu tư mạo hiểm truyền thống rút lui khỏi các deal giai đoạn cuối. Số tiền "khô" (dry powder) đang được giữ kỹ hơn. Trong bối cảnh như vậy, một sản phẩm cho phép nhà đầu tư lẻ đổ tiền vào các công ty Y Combinator giai đoạn đầu bằng một cấu trúc không thanh khoản là một đơn thuốc đảm bảo cho sự đau khổ. Vì những công ty này sẽ không thể gọi vốn ở vòng tiếp theo với mức định giá tăng trong môi trường ít tiền này, và thời gian để có một sự kiện thanh khoản (IPO hoặc M&A) thậm chí còn lâu hơn trước.
Nhưng có một góc nhìn phản trực giác ở đây, và tôi luôn cố gắng tìm nó trong mọi câu chuyện. Có thể — chỉ là có thể — cách tiếp cận khôn ngoan không phải là từ chối sản phẩm của Robinhood, mà là học cách đọc nó như một tín hiệu thị trường. Khi một công ty môi giới bán lẻ lớn như Robinhood bắt đầu khai thác "quyền lực của nhà đầu tư lẻ" để phân phối các sản phẩm phức tạp, họ có nhiều khả năng đã phân tích dữ liệu giao dịch khổng lồ và thấy rằng có một nhu cầu chưa được đáp ứng đáng kể.
Nhu cầu này, khoan đã, không nói lên sự thông minh của nhà đầu tư lẻ, mà nói lên sự thất vọng của họ với các tài sản truyền thống mang lại lợi nhuận thấp. Khi lãi suất thấp, nhà đầu tư lẻ bị kẹt giữa việc chấp nhận lợi nhuận trái phiếu chán ngắt hoặc nhảy vào một canh bạc có lợi nhuận cao với rủi ro bị thao túng. Robinhood đang đứng trước cơ hội kiếm lời từ nỗi sợ này.
Nhưng trước khi bạn nghĩ rằng tôi đang gợi ý rằng bạn nên mua, hãy cùng tôi xem xét điều gì đang ẩn dưới bề mặt của "sản phẩm thân thiện với người dùng" này. Khả năng chuyên môn của Robinhood trong lĩnh vực tài sản tư nhân — như tôi đã phân tích sâu về hoạt động của họ — là gần như bằng 0. Trong khi họ có hệ thống xử lý giao dịch cổ phiếu, tiền điện tử và quyền chọn, hệ thống quản lý vòng đời của một quỹ đóng liên quan đến việc phân phối vốn gọi (capital calls), tính toán, thuế và các thủ tục chuyển nhượng, là một lĩnh vực hoàn toàn khác. Điều này đặc biệt phức tạp khi bạn xử lý các công ty Y Combinator — một danh mục bao gồm hàng trăm công ty nhỏ, mỗi công ty có một hồ sơ pháp lý riêng, không có doanh thu, chỉ có tiềm năng và một câu chuyện. Sẽ không có bất kỳ cơ chế "mark-to-market" trung thực nào ở đây. Sẽ có một sự ước lượng, một sự đánh giá, và một thuật ngữ mà tôi ghét nhất trong tài chính hiện đại: "giá trị hợp lý" ("fair value").
Hãy tưởng tượng: bạn, một nhà đầu tư bán lẻ thông thường, đọc trên ứng dụng của mình, "Quỹ Y Combinator của bạn có NAV là 1,20 USD". Làm thế quái nào mà họ biết điều đó? Họ không giao dịch cổ phiếu của công ty đó, không có một vòng gọi vốn nào xảy ra trong 6 tháng qua, không ai mua, không ai bán. Con số đó được tạo ra từ đâu? Từ một mô hình nào đó do nhà quản lý quỹ dựng lên, với hàng tá giả định, và được kiểm toán bởi một bên thứ ba nào đó với một khoản phí không nhỏ mà chính bạn, nhà đầu tư, sẽ phải trả.
Nếu tôi là người hoài nghi — và tôi luôn là người hoài nghi — tôi sẽ nói rằng đây không khác gì một sòng bạc nơi mà nhà cái tự vẽ ra các con số trên bảng đen. Trong crypto, chúng ta đã chứng kiến sự huỷ diệt không thương tiếc khi có sự phụ thuộc vào một oracle giá cả tập trung trong các giao thức DeFi. Ở đây, thứ đóng vai trò "oracle" là những báo cáo định giá không minh bạch, do chính người quản lý quỹ cung cấp, một sự đầu độc kinh điển — mà những người chơi crypto có kinh nghiệm sẽ nhận ra như một tín hiệu đỏ rực rỡ.
Vậy, điều này để lại chúng ta với câu hỏi: làm thế nào để điều hướng một thị trường nơi mà những sản phẩm "dân chủ hóa" thực chất là những cái bẫy thanh khoản được tô vẽ?
Bài học đầu tiên, đắt nhất, dạy tôi rằng trong một thị trường giảm, sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Điều đó có nghĩa là bạn cần hiểu rằng Robinhood, giống như hầu hết các sàn giao dịch và nền tảng, không tồn tại để bạn giàu lên; họ tồn tại để tạo ra một sản phẩm với biên lợi nhuận tốt và phân phối nó. Quỹ Y Combinator này là một sản phẩm như vậy. Nó có thể mang lại 100% lợi nhuận cho một vài lựa chọn may mắn — giống như SNT của tôi đã mang lại 600% — nhưng nó cũng có thể là một nơi giữ chân vốn suốt nhiều năm với giá trị chỉ bằng một nửa.
Nhìn vào bức tranh lớn hơn, động thái này của Robinhood không chỉ là một tin thời sự về tài chính truyền thống. Nó là một biểu hiện của một xu hướng sâu hơn: sự công cụ hóa các tài sản tư nhân và sự xâm lấn của tài chính phi tập trung vào lãnh thổ chưa được khai phá. Nếu bạn thay chữ "Y Combinator" bằng "DeFi protocol", và thay "Robinhood" bằng "Uniswap", bạn sẽ thấy một khuôn mẫu quen thuộc: một nền tảng tạo ra một thị trường đầu cơ cho một tài sản không sinh lợi, dựa trên một câu chuyện tăng trưởng, trong khi các nhà tạo lập thị trường và những người trong cuộc có thông tin tốt hơn sẽ rút tiền ra trước.
Kết luận? Tôi không nói rằng Robinhood là gian lận. Tôi nói rằng họ là một sàn giao dịch và họ đang làm những gì mà sàn giao dịch luôn làm: mở những cánh cửa mà họ có thể kiếm phí từ việc mở. Và tôi cũng nói rằng có một lý do tại sao các quỹ đầu tư mạo hiểm thực thụ không bán cổ phần của Y Combinator trên thị trường mở: bởi vì điều đó là không lành mạnh, bởi vì việc nắm giữ các cổ phần này trong một danh mục thanh khoản là một nghịch lý, và bởi vì câu chuyện về dân chủ hóa các khoản đầu tư giai đoạn đầu thường chỉ là một cái bẫy để làm đẹp cho số liệu của nền tảng.
Trong khi bạn có thể lướt qua các giao thức DeFi, kiểm tra tính thanh khoản của chúng trên các sàn phi tập trung, đánh giá riêng đội ngũ phát triển, và dùng blockchain explorer để xem dòng tiền đang di chuyển như thế nào — tất cả với sự minh bạch của một hệ thống mở — bạn sẽ không bao giờ có được điều đó với quỹ Y Combinator của Robinhood. Bạn sẽ phải tin tưởng họ tuyệt đối. Và sự tin tưởng mù quáng, như tôi đã học được vào cái mùa hè năm 2017 đó, chính là loại nhiên liệu đắt đỏ nhất mà thị trường này có thể đốt cháy.
Câu hỏi thực sự không phải là "Liệu vài công ty Y Combinator có tăng trưởng và mang lại lợi nhuận?" mà là "Liệu nhà đầu tư lẻ có thể tồn tại đến ngày các công ty đó trưởng thành, trong một cấu trúc không thanh khoản, giữa một biển rủi ro mà họ không thể nhìn thấy?" Tôi đã từng đặt cược 2.000 USD vào một câu chuyện tương tự. Tôi đã may mắn. Nhưng tôi không bao giờ muốn dựa vào may mắn một lần nữa.
Và sau tất cả, bài học đầu tiên, đắt nhất, không phải về sự lạc quan hay bi quan. Mà là về việc nhận ra rằng các cánh cửa mới thường mở ra cho họ, bạn phải đi qua chúng cùng với họ. Còn bạn, bạn sẽ mua chiếc vé nào vào câu chuyện mà Robinhood đang bán?