Khi một cựu chuyên gia tín dụng của Goldman Sachs – Khing Oei – công bố mô hình định giá cho thấy STRC, một loại cổ phiếu ưu đãi do MicroStrategy phát hành, đang bị thị trường định giá thấp tới 13%, điều này không chỉ là một câu chuyện về một món hời đầu tư. Đối với tôi, một nhà phân tích chiến lược vĩ mô, đây là tín hiệu cho thấy sự xung đột giữa tư duy tài chính truyền thống và logic của thị trường crypto vẫn chưa được giải quyết. Và chính sự xung đột đó tạo ra cơ hội – hoặc bẫy – tùy thuộc vào cách bạn nhìn nhận rủi ro thanh khoản toàn cầu và vai trò của Bitcoin trong danh mục tài sản tổ chức.
Hãy bắt đầu với bối cảnh. STRC là một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, mệnh giá 100 USD, trả cổ tức cố định 12% mỗi năm do MicroStrategy – công ty nắm giữ hơn 843.775 BTC kèm 3 tỷ USD tiền mặt – phát hành. Giá thị trường hiện tại khoảng 85 USD, tương ứng mức chiết khấu 15% so với mệnh giá. Nhiều nhà đầu tư nhìn thấy mức cổ tức 14% (12% chia cho 85 USD) và cho rằng đó là một món hời. Nhưng Oei, với kinh nghiệm từng định giá trái phiếu chuyển đổi và các công cụ nợ phức tạp, chỉ ra rằng cách tính đó sai lầm: cổ tức chỉ là dòng tiền, không phải tỷ suất sinh lợi thực, bởi vì bạn không chắc chắn rằng MicroStrategy có thể duy trì trả 12% mãi mãi. Mô hình DCF của ông, với giả định suất chiết khấu 12% và khả năng duy trì cổ tức trong 29 năm (dựa trên lượng Bitcoin không đổi và không tăng trưởng), cho ra giá trị hợp lý là 96,3 USD – cao hơn 13% so với giá hiện tại. Vậy thị trường đang sai ở đâu?
Phần cốt lõi của phân tích này nằm ở chỗ thị trường đã định giá quá bi quan về khả năng thanh toán của MicroStrategy. Tôi đã chạy các mô hình tương tự cho một vài công ty nắm giữ tài sản số trong quá khứ, và tôi thấy điểm mù thường gặp: các nhà đầu tư truyền thống áp dụng các giả định về rủi ro vỡ nợ cho một thực thể có cấu trúc bảng cân đối kế toán hoàn toàn khác. MicroStrategy không có nợ vay ngân hàng truyền thống; nợ của họ chủ yếu là trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi. Và tài sản cốt lõi của họ là Bitcoin – một tài sản có tính thanh khoản cực cao, có thể bán bất kỳ lúc nào. Báo cáo tài chính quý III/2024 cho thấy họ có hơn 30 tỷ USD tài sản (chủ yếu là BTC) so với chỉ 7 tỷ USD nợ phải trả. Tỷ lệ đảm bảo tài sản đối với cổ phiếu ưu đãi là rất cao: sau khi trừ các nghĩa vụ ưu tiên, vẫn còn hơn 50 tỷ USD để bảo vệ 10,5 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi. Nếu bạn coi Bitcoin là tài sản thế chấp, đây là một mức an toàn hiếm có trong thế giới tài chính. Tuy nhiên, thị trường lại định giá STRC như thể nó là một trái phiếu rác, với mức chiết khấu ngụ ý rằng cổ tức sẽ chỉ được trả trong 17 năm – một nửa so với khả năng thực tế mà Oei tính toán. Sự khác biệt này đến từ việc thị trường chiết khấu quá mức rủi ro giảm giá Bitcoin.
Giá trị thực sự của STRC phụ thuộc hoàn toàn vào giá Bitcoin. Đây là điều hiển nhiên, nhưng cần được nhấn mạnh. Oei đưa ra một bảng độ nhạy rõ ràng: nếu Bitcoin ở mức 80.000 USD, STRC có giá trị 100 USD (bằng mệnh giá); nếu ở 40.000 USD, nó giảm xuống 58 USD. Với Bitcoin hiện tại trên 90.000 USD (thời điểm viết bài), STRC đáng lẽ phải ở quanh 100 USD, nhưng thực tế nó chỉ ở 85 USD. Điều này cho thấy thị trường đang phòng ngừa rủi ro giảm giá quá mức, hoặc đang nghi ngờ khả năng MicroStrategy tiếp tục giữ chiến lược “HODL” nếu giá giảm sâu. Nhưng theo dữ liệu giao dịch nội bộ, Michael Saylor và đội ngũ vẫn tiếp tục mua vào mỗi khi có dòng tiền mới. Họ đã cho thấy kỷ luật đáng kinh ngạc. Vậy thì sự bi quan đó đến từ đâu? Có thể đến từ nỗi sợ rằng MicroStrategy cuối cùng sẽ buộc phải thanh lý Bitcoin vì các khoản nợ đáo hạn – nhưng thực tế, họ không có khoản nợ nào lớn sắp đáo hạn trong 5 năm tới. Tôi nghĩ rằng nỗi sợ này là vô căn cứ, và thị trường đang tạo ra một cơ hội hấp dẫn cho những ai có khả năng chịu đựng biến động.
Tuy nhiên, hãy cẩn thận với góc nhìn phản trực giác. Tôi cho rằng STRC không phải là một khoản đầu tư không rủi ro. Luận điểm “decoupling” – rằng STRC sẽ tách rời khỏi biến động của Bitcoin nhờ cấu trúc cổ tức cố định – là sai. Trái lại, STRC là một công cụ phái sinh của Bitcoin với đòn bẩy tài chính. Nếu Bitcoin giảm 50%, giá STRC sẽ giảm tương ứng, và có thể còn hơn thế vì tâm lý hoảng loạn. Oei thừa nhận điều này, nhưng ông dựa vào kịch bản Bitcoin tăng trưởng 3,4% mỗi năm – một giả định có vẻ khiêm tốn nhưng lại phụ thuộc vào chu kỳ halving và dòng thanh khoản toàn cầu. Với tư cách là một nhà phân tích vĩ mô, tôi thấy rằng rủi ro thực sự không đến từ MicroStrategy, mà đến từ khả năng thanh khoản thắt chặt do lãi suất cao kéo dài. Nếu Cục Dự trữ Liên bang không cắt giảm lãi suất như kỳ vọng, Bitcoin có thể chịu áp lực và STRC sẽ lao dốc. Nhưng nếu bạn tin vào việc các ngân hàng trung ương toàn cầu buộc phải nới lỏng để kích thích kinh tế, thì đây là một vị thế hấp dẫn. Tôi nghiêng về kịch bản thứ hai, bởi vì tín hiệu từ thị trường lao động Mỹ đang cho thấy sự suy yếu, và áp lực chính trị lên Fed sẽ tăng trong năm bầu cử.
Câu hỏi đặt ra cuối cùng là: ai là người mua vào lúc này? Các tổ chức tài chính truyền thống vẫn còn e dè với crypto, nhưng họ hiểu cổ phiếu ưu đãi. Nếu một quỹ đầu tư giá trị nhìn thấy mức chiết khấu 13% và lợi tức 12%, họ sẽ mua, bất kể tài sản nền tảng là Bitcoin vàng hay dầu mỏ. Đây chính là điểm giao thoa giữa hai thế giới đang dần hội tụ. Tôi đã chứng kiến điều tương tự xảy ra với các quỹ tín dụng mua trái phiếu chuyển đổi của MicroStrategy vào năm 2022 khi chúng bị bán tháo quá mức. Khi thị trường nhận ra rằng rủi ro thanh khoản thực sự thấp hơn lo ngại, giá đã hồi phục nhanh chóng. Tôi kỳ vọng một kịch bản tương tự với STRC trong vòng 6-12 tháng tới, với điều kiện Bitcoin giữ trên 70.000 USD. Nếu không, câu chuyện sẽ rất khác.
Tóm lại, phân tích của Oei không phải là một sự mặc khải, mà là một sự kiểm tra thực tế về cách thị trường định giá rủi ro trong không gian crypto. Sự sai lệch 13% này là một tín hiệu cho thấy thị trường vẫn chưa hoàn toàn sẵn sàng chấp nhận Bitcoin như một tài sản thế chấp chuẩn. Nhưng điều đó cũng tạo ra cơ hội cho những người có tầm nhìn dài hạn. Vấn đề không phải là STRC đáng giá bao nhiêu hôm nay, mà là liệu bạn có tin rằng Bitcoin sẽ tiếp tục tồn tại và MicroStrategy sẽ duy trì chiến lược của mình hay không. Đối với tôi, đó là một canh bạc đáng giá.