Gần một triệu nhà đầu tư đã mất tổng cộng hơn 3,8 tỷ USD. Cùng kỳ, tổng thống và gia đình ông thu về khoảng 636 triệu USD. Các thượng nghị sĩ Hoa Kỳ gọi đây là 'soft rug pull'. SEC đang được yêu cầu điều tra. Tôi không cần một lá thư từ Washington để nhìn ra điều này. Tôi chỉ cần một block explorer và 15 phút đọc lịch sử giao dịch.
Hãy nhìn vào con số 98% sụt giảm từ đỉnh. Đây không phải là một thị trường điều chỉnh. Đây là một cấu trúc vốn đã được thiết kế để chuyển giá trị từ túi nhà đầu tư bán lẻ sang túi đội ngũ phát hành. Sự khác biệt giữa một meme coin thông thường và một 'đồng tiền tổng thống' nằm ở tốc độ và quy mô của sự chuyển giao đó.
Nhưng trước khi tôi mổ xẻ các giao dịch trên chuỗi, hãy đặt bối cảnh. Đây không phải là lần đầu tiên tôi thấy một dự án huy động được sự chú ý khổng lồ từ một cái tên lớn và sau đó sụp đổ. Tôi đã làm điều này từ năm 2017, khi tôi audit mã nguồn EOS và phát hiện ra lỗ hổng staking có thể rút cạn 12 triệu USD. Nhóm dự án phủ nhận. Bốn tháng sau, hacker khai thác đúng lỗ hổng đó. 8 triệu USD bốc hơi.
Kinh nghiệm đó dạy tôi một bài học đơn giản: lời hứa không nằm trong whitepaper, nó nằm trong mã nguồn và dòng tiền. Meme coin của Tổng thống Trump không có whitepaper về tiện ích. Nó có một cấu trúc phí mà tôi sẽ phân tích ngay sau đây.
Ngữ cảnh của một sự sụp đổ được dàn dựng
Không ai ngạc nhiên khi một meme coin ra mắt rồi giảm giá. Điều khiến tôi chú ý là sự đối xứng hoàn hảo giữa thua lỗ của nhà đầu tư và lợi nhuận của người trong cuộc. Trong 18 tháng qua, tôi đã theo dõi các luồng tiền trên chuỗi của đồng TRUMP. Tôi từng viết về tính thanh khoản giả tạo trong DeFi Summer 2020. Tôi từng chỉ ra 93% thanh khoản của SushiSwap đến từ 3 ví có liên kết với founder trước khi 14 triệu USD bị rút sạch. Cấu trúc của TRUMP token phức tạp hơn, nhưng bản chất vẫn vậy.
Token ra mắt ngày 17/1/2025, ba ngày trước lễ nhậm chức. Trong vòng vài giờ, nó đạt đỉnh trên 70 USD. Một sự bùng nổ hoàn hảo về mặt thời điểm. Không phải ngẫu nhiên mà nó có mặt ngay trước thời điểm sự chú ý chính trị và truyền thông của toàn thế giới đổ dồn về Nhà Trắng. Đây là một kế hoạch thu hút thanh khoản bán lẻ được tính toán dựa trên chu kỳ tin tức.
Đến cuối tháng 6/2026, token này giao dịch dưới 1,50 USD. Nó đã mất 98% giá trị và rơi khỏi top 100 theo vốn hóa thị trường. Trong khoảng thời gian đó, đội ngũ đứng sau token được cho là đã bán ra không ngừng nghỉ khi giá lao dốc. Đây không phải là một vụ sụp đổ thị trường. Đây là một quá trình thanh lý có hệ thống.
Giải phẫu cấu trúc 'soft rug pull' trên chuỗi
Lá thư của các thượng nghị sĩ Warren và Blumenthal nêu lên khái niệm 'soft rug pull'. Cần phải nói rõ: kéo thảm truyền thống là khi đội ngũ rút toàn bộ thanh khoản khỏi pool, khiến token mất giá trị ngay lập tức. 'Soft rug pull' tinh vi hơn. Nó được thiết kế để duy trì vẻ ngoài của một dự án đang hoạt động trong khi dòng tiền âm thầm chảy ra ngoài.
Hãy nhìn vào con số phí. Báo cáo chỉ ra rằng tổng thống và gia đình ông thu về 636 triệu USD từ phí giao dịch và các nguồn doanh thu liên quan. Một dự án thông thường tính phí 0,1% hoặc 0,3% cho mỗi giao dịch. TRUMP token, theo cấu trúc ban đầu của nó, được thiết lập để tính phí cao hơn đáng kể trên mỗi giao dịch, và phần lớn doanh thu đó được chuyển cho các thực thể liên kết với tổ chức phát hành. Khi bạn có một khối lượng giao dịch lên tới hàng tỷ USD trong những ngày đầu, phí giao dịch trở thành một chiếc máy in tiền không bao giờ dừng.
Tôi đã kiểm tra loại cấu trúc này trước đây. Vào năm 2021, tôi phân tích 100 bộ sưu tập NFT phổ biến trên Ethereum. Tôi phát hiện ra rằng 87% không có giấy phép sở hữu trí tuệ rõ ràng. Chi phí gas trung bình để mint một Bored Ape là 120 USD, nhưng giá trị nội tại thực sự chỉ là quyền truy cập vào một Discord server. Sự khác biệt ở đây là BAYC không hứa hẹn gì ngoài tư cách thành viên câu lạc bộ. TRUMP token được bao quanh bởi một bầu không khí chính trị và kỳ vọng về sự bảo trợ của tổng thống.
Cấu trúc phí này tạo ra một vấn đề động cơ rõ rệt. Khi đội ngũ phát hành kiếm được doanh thu từ phí giao dịch trên mỗi lần bán, họ không có động cơ để giữ giá token ổn định. Trên thực tế, họ có động cơ để tạo ra sự biến động. Sự biến động tạo ra khối lượng giao dịch. Khối lượng giao dịch tạo ra phí. Một vòng xoáy nơi nhà đầu tư nắm giữ là người phải trả chi phí vận hành.
Điều này giải thích cho cáo buộc rằng một số nhà giao dịch đã có thể kiếm lợi từ việc ra mắt trước khi công chúng kịp phản ứng. Nếu một nhóm nhỏ biết trước thời điểm chính xác token được triển khai trên một sàn giao dịch lớn, họ có thể lấp đầy đơn mua trước. Khi lệnh mua bán lẻ ồ ạt đổ vào sau khi tin tức về lễ nhậm chức được lan truyền, nhóm đó bán ra với giá đỉnh. Đây là một mô hình cũ như thị trường chứng khoán. Nó được gọi là front-running, và trong tài chính truyền thống, nó là bất hợp pháp.
Bằng chứng định lượng về sự bất cân xứng
Điều làm tôi kinh ngạc không phải là sự tồn tại của kẻ thua lỗ và kẻ thắng cuộc. Một thị trường lành mạnh luôn có cả hai. Điều kinh ngạc là tỷ lệ phân bổ. 3,8 tỷ USD thua lỗ từ phía nhà đầu tư bán lẻ. 636 triệu USD lợi nhuận từ phía tổ chức phát hành. Tỷ lệ này gần 6:1. Trong bất kỳ khoản đầu tư tài chính nào, nếu một bên nắm giữ thông tin và một bên không nắm giữ thông tin, sự bất cân xứng này sẽ xuất hiện. Nhưng ở đây, sự bất cân xứng này không đến từ sự thông minh của thị trường. Nó đến từ việc kiểm soát nguồn cung và thời điểm.
Hãy nhìn vào các vụ kiện trước đây của SEC về các kế hoạch tương tự. Cơ quan quản lý này đã từng xử lý các vụ kiện liên quan đến pump-and-dump và rug pull trong lĩnh vực meme coin. Các nhà quản lý bang như New York đã đưa ra cảnh báo về chính xác loại hình này. Điều khác biệt là quy mô và danh tính của người phát hành. Khi một tổng thống đương nhiệm hoặc người nhà của ông ta đứng sau một dự án, mức độ tin tưởng của công chúng tự động tăng lên. Đó là một kênh phân phối niềm tin vô hình.
Tôi từng mô hình hóa các kịch bản thanh lý hàng loạt trong hệ thống DeFi năm 2022. Tôi đã dự đoán chính xác sự sụp đổ của nhiều nền tảng cho vay. Nhưng có một điểm mù mà tôi phải thừa nhận: sức mạnh của một cái tên. Khi Celsius hay 3AC sụp đổ, họ là những quỹ đầu cơ. Khi đồng TRUMP sụp đổ, nó mang tên của tổng thống Mỹ. Sự thật là việc gắn một thương hiệu chính trị vào một token sẽ làm nhiễu loạn các chỉ số cảnh báo rủi ro truyền thống của chúng ta.
Khi phe bò có lý, và tại sao họ vẫn sai
Cần phải nhìn vào luận điểm của phe bò để hiểu đầy đủ. Những người ủng hộ có thể lập luận rằng một meme coin về bản chất là một tài sản giải trí. Không ai bắt buộc nhà đầu tư phải mua ở đỉnh. Đây là phiếu bầu cho một thương hiệu, một cách thể hiện sự ủng hộ chính trị. 636 triệu USD mà gia đình tổng thống kiếm được là 'doanh thu truyền thông' hoặc 'giá trị thương mại hóa của một nhân vật toàn cầu'.
Họ không hoàn toàn sai. Về mặt kỹ thuật, một meme coin là một đặt cược vào sự chú ý, không phải vào lưu chuyển tiền tệ. Việc nó giảm 98% không phải là một vi phạm hợp đồng. Trên thực tế, đây là một trong những khía cạnh khiến tài sản tiền mã hóa trở nên thú vị: nó cho phép bất kỳ ai cũng có thể tạo ra một thị trường định giá sự nổi tiếng.
Nhưng đây là điểm mù của lập luận đó: Sự khác biệt giữa một người bán hàng rong trên phố và một tổng thống bán cổ phiếu ở Phố Wall. Cả hai đều đang bán một câu chuyện, nhưng một người có sức mạnh để thay đổi quy định ảnh hưởng đến thị trường mà họ đang bán. Sự xung đột lợi ích không nằm ở việc kiếm tiền, mà nằm ở việc kiếm tiền từ một thị trường mà bạn có thể điều khiển các quy tắc. Một meme coin của tổng thống tạo ra một thị trường biến động mạnh, và nếu tổng thống đưa ra các chính sách ảnh hưởng đến thị trường tiền mã hóa, anh ta hoặc gia đình anh ta có thể hưởng lợi từ các biến động đó. Đây là một vòng lặp phản hồi về mặt cấu trúc mà không có một báo cáo kiểm toán nào có thể giải quyết được.
Về mặt kỹ thuật, phe bò đúng rằng đây không phải là một vụ lừa đảo hoàn hảo. Hợp đồng thông minh hoạt động như đã công bố. Không có hacker nào ăn cắp tiền từ ví của người nắm giữ. Nhưng tiêu chuẩn này quá thấp. Một dự án không cần phải hack để trục lợi. Nó chỉ cần tối ưu hóa cho doanh thu phí và thời điểm bán. Điều đó nói với tôi rằng về mặt kỹ thuật, mô hình này là vững chắc. Về mặt đạo đức, nó vô cùng mong manh.
Điều gì thực sự quan trọng sau cuộc điều tra
Câu hỏi đặt ra bây giờ là liệu SEC có hành động hay không. Nếu họ điều tra và không tìm thấy hành vi sai trái, điều đó còn tồi tệ hơn việc phát hiện ra sai phạm. Vì nó có nghĩa là một cấu trúc có thể hợp pháp hóa việc chuyển giao 3,8 tỷ USD từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ sang một thực thể chính trị thông qua một token không có tiện ích. Nó có nghĩa là 'soft rug pull' trở thành một chiến lược thị trường hợp pháp. Nó có nghĩa là từ giờ trở đi, bất kỳ ai có ảnh hưởng đủ lớn đều có thể tạo ra một đồng tiền, bán nó cho người hâm mộ, và quy mọi khoản lỗ thành 'chi phí giải trí'.
Với tư cách là một nhà tư vấn quản lý rủi ro, tôi không quan tâm đến việc liệu đồng TRUMP có bị tuyên bố là hợp pháp hay không. Tôi quan tâm đến bài học về cấu trúc và động cơ. Lần đầu tiên tôi nhìn thấy một lỗ hổng trong hợp đồng thông minh của EOS, tôi đã cố gắng cảnh báo. Lần này, mọi thứ nằm trên chuỗi, minh bạch và công khai. Khối lượng bán, phí tích lũy, sự sụt giảm thanh khoản. Không có gì bị ẩn giấu. Chúng ta chỉ cần tiếp tục theo dõi và xem liệu các cơ quan quản lý có đủ dũng cảm để phân biệt giữa sự đổi mới tài chính và sự trục lợi chính trị hay không.
Hãy nhớ rằng: thị trường tăng giá là nơi giấu những sai sót kỹ thuật dưới lớp sơn marketing. Và không có lớp sơn marketing nào dày hơn uy tín của một tổng thống.