CLARITY Act trì hoãn: Sự yên lặng của Washington và dòng chảy thanh khoản đổi hướng
Ngày 9 tháng 8 năm 2024, tại một hội nghị trực tuyến do Grayscale tổ chức, Zach Pandl – Giám đốc nghiên cứu của công ty quản lý tài sản kỹ thuật số lớn nhất thế giới – đã thả vào bầu không khí vốn đã nặng nề của thị trường một câu nói không khiến ai bất ngờ, nhưng khiến tất cả phải im lặng. CLARITY Act, bộ luật được hy vọng sẽ mang một cấu trúc rõ ràng cho toàn bộ ngành công nghiệp blockchain tại Mỹ, gần như chắc chắn sẽ không được đưa ra bỏ phiếu trong năm nay. Ông nói với vẻ điềm tĩnh, nhưng tôi chợt nhớ về một mùa hè khác, xa xôi và nóng bỏng. ICO mùa hè 2017: bài học vẫn còn nóng. Khi đó, các dự án xuất hiện như phép màu, mỗi whitepaper là một lời hứa và mỗi lời hứa đều được vũ trụ in ra tiền. Rồi cơn sốt qua đi, những lời hứa vỡ tan thành hàng trăm triệu đô la mất tích, chính sách của Washington vẫn nằm im, và tôi hiểu ra một điều: Vĩ mô: yên lặng nhưng không bất động. Sự trì hoãn của một đạo luật, cũng giống như sự trì hoãn của một cơn mưa, không có nghĩa là trời đất ngừng lại.
Để hiểu vì sao một tuyên bố của một công ty tư nhân lại có thể tạo ra nhiều gợn sóng đến vậy, cần phải đặt CLARITY Act lên bàn. Đây là một dự luật được xây dựng trong nhiều năm, thông qua sự hợp tác của cả hai đảng tại quốc hội, với mục đích xác định rõ cơ quan nào sẽ giám sát các loại tài sản số: SEC cho những tài sản được xem là chứng khoán, CFTC cho những tài sản được xem là hàng hóa. Một khi được thông qua, nó sẽ giải quyết dứt điểm những tranh cãi pháp lý kéo dài về bản chất của Bitcoin, Ethereum, và hàng trăm loại token khác. Nhưng mùa hè này, giữa bối cảnh bầu cử tổng thống đang nóng dần, các nghị sĩ không còn tâm trí cho một chủ đề mà cử tri trung bình chưa từng nghe tới. CLARITY Act bị đẩy xuống cuối chương trình nghị sự, và Grayscale, với tư cách là một trong những tổ chức đứng giữa người mua và người bán tài sản số, đã chính thức xác nhận rằng quá trình đó sẽ kéo dài ít nhất thêm một năm nữa.
Tôi không nghĩ rằng Grayscale lại lo lắng về việc CLARITY Act không được thông qua. Công ty này đã trải qua nhiều năm trong một môi trường pháp lý ngập trong sương mù, và họ biết cách để tồn tại. Điều họ muốn là sự chắc chắn, dù chậm trễ, để các khách hàng tổ chức của họ có thể lên kế hoạch dài hạn. Khi họ công bố tuyên bố này, về thực chất họ đang muốn nói: đừng chờ đợi, hãy hành động trong khuôn khổ hiện có. Đây là một thông điệp mà thị trường chưa hiểu hết.
Tôi đã dành nhiều năm để quan sát các dòng chảy thanh khoản trên toàn cầu, và điều đầu tiên học được là: thị trường không chờ đợi các nghị sĩ. Trong khi Washington trì hoãn, Liên minh châu Âu đã ban hành MiCA, Singapore đã cấp nhiều giấy phép hoạt động cho các sàn giao dịch và quỹ tiền mã hóa, Hồng Kông đã mở cửa cho các quỹ ETF giao ngay Bitcoin, và Dubai đã xây dựng một khu vực tự do cho tài sản ảo ngay giữa sa mạc. Mỗi một ngày trôi qua, dòng vốn toàn cầu lại có thêm một kênh lưu thông mới, và nước Mỹ dần trở thành một hòn đảo đứng yên giữa dòng nước. Trong bối cảnh lãi suất cao và thanh khoản bị thắt chặt, sự trì hoãn này không chỉ là một câu chuyện pháp lý, mà là một phần của bài toán lớn hơn: thanh khoản ở đâu, chúng tôi đến đó.
Hãy nói về những con số. Theo dữ liệu trên chuỗi tôi tổng hợp được trong bảy ngày qua, tổng giá trị bị khóa (TVL) trên các giao thức DeFi lớn nhất đã giảm hơn 12%, riêng những giao thức có rủi ro tái cân bằng cao như Curve hoặc Balancer đã chứng kiến lượng thanh khoản rút ra lên tới 40% tại một số pool. Vài tuần trước, khi tôi phân tích một giao thức cho vay mới nổi, tôi nhận thấy tốc độ dòng tiền chảy vào của nó chậm lại rõ rệt, trong khi chi phí vay vẫn bị đẩy lên. Điều này cho thấy một sự sợ hãi âm ỉ. Tin tức về CLARITY Act trì hoãn lại càng củng cố sự sợ hãi đó. Nhưng có một chi tiết mà ít người để ý: giá Bitcoin vẫn khá ổn định, stablecoin vẫn được phát hành thêm hàng trăm triệu đô la mỗi tuần. Nghĩa là dòng chảy của nhà đầu tư tổ chức không biến mất, mà đang dịch chuyển từ các tài sản có tính đầu cơ cao sang các tài sản có tính công nhận rộng rãi nhất. Vĩ mô: yên lặng nhưng không bất động. Sự trì hoãn này giống như một tấm chăn phủ lên một đống lửa: ngọn lửa vẫn âm ỉ, và những cục than hồng vẫn tiếp tục di chuyển.
Trong một báo cáo nội bộ gần đây, tôi đã thử nghiệm một mô hình tương quan giữa thanh khoản ngân hàng trung ương toàn cầu và giá Bitcoin. Kết quả cho thấy mức độ tương quan khá cao, lên đến 0,8, kể từ năm 2023. Điều đó có nghĩa là câu chuyện CLARITY Act, dù quan trọng, chỉ là một phần nhỏ của bức tranh lớn. Nếu Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu giảm lãi suất trong quý cuối năm nay, thanh khoản sẽ được tiêm trở lại vào hệ thống, và giá tài sản rủi ro bao gồm tiền mã hóa sẽ được hỗ trợ mạnh mẽ. Trong môi trường đó, sự trì hoãn của một đạo luật sẽ không đáng kể. Nhưng nếu thanh khoản vẫn bị siết chặt, thì sự trì hoãn sẽ trở thành chất xúc tác khiến dòng vốn rút lui nhanh hơn.
Trong bức tranh lớn hơn, sự trì hoãn này tạo ra một sự phân nhánh rõ rệt trong hệ sinh thái. Nhóm đầu tiên là các tài sản đã vượt qua được bài kiểm tra của thị trường và cơ quan quản lý: Bitcoin, Ethereum, và các loại stablecoin lớn như USDC và USDT. Nhóm này không phụ thuộc vào kết quả của một bộ luật cụ thể nào, bởi chúng đã được giao dịch trên các hợp đồng tương lai được CFTC công nhận và được chấp nhận rộng rãi trong hệ thống tài chính truyền thống. Nhóm thứ hai là các token thuộc lĩnh vực DeFi, đặc biệt là những token phát hành bởi các công ty có trụ sở tại Mỹ. Khi CLARITY Act chìm vào quên lãng, các công ty này sẽ tiếp tục phải đối mặt với mối đe dọa bị SEC kiện ra tòa, như chúng ta đã chứng kiến với nhiều vụ kiện nổi tiếng trong năm qua. Điều đó khiến các nhà phát triển và quỹ đầu tư mạo hiểm phải đắn đo: Họ có nên đặt trụ sở chính tại Mỹ, nơi mà luật pháp giống như một trò chơi xúc xắc, hay họ nên di chuyển sang một khu vực dễ thở hơn về mặt pháp lý? Dữ liệu từ các quỹ đầu tư cho thấy xu hướng đã rất rõ ràng: hơn 60% số vốn mới đầu tư vào blockchain trong quý hai năm nay đã chảy vào các công ty đặt trụ sở ngoài Mỹ.
Chúng ta cũng nên nhìn vào lịch sử của những lần Mỹ trì hoãn trong quá khứ. Vào năm 2021, khi các nhà lập pháp đưa ra những dự luật đầu tiên về cấu trúc thị trường tiền mã hóa, nhiều người tin rằng một Đạo luật sẽ sớm được thông qua. Kết quả là không có gì, ngoại trừ một loạt các phiên điều trần và những bản ghi nhớ dài hàng trăm trang. Nhưng điều thú vị là thị trường vẫn sống, và thậm chí tăng mạnh trong giai đoạn đó. Vấn đề không nằm ở đạo luật, mà nằm ở sự rõ ràng. Khi một quốc gia không thể cung cấp sự rõ ràng, nó sẽ đánh mất cơ hội thu hút vốn. Nhìn vào các số liệu về vốn đầu tư mạo hiểm ở châu Á trong bốn năm qua, tôi thấy một mối tương quan rõ rệt giữa tốc độ ban hành quy định của một khu vực và lượng vốn mà nó thu hút. Châu Á đã không chờ đợi Washington; họ đơn giản là xây dựng những con đường khác.
Điểm mù lớn nhất trong câu chuyện này, theo tôi, là tương lai của tokenized securities. Rất nhiều cuộc thảo luận tập trung vào việc CLARITY Act có được thông qua hay không, nhưng lại quên rằng SEC hoàn toàn có thể ban hành các quy định mới mà không cần quốc hội. Trong một bài phát biểu gần đây, các quan chức SEC đã nhấn mạnh đến nhu cầu thiết lập các quy tắc rõ ràng cho "chứng khoán được mã hóa" – những tài sản như trái phiếu kho bạc Mỹ, cổ phiếu, hoặc bất động sản được ghi nhận trên blockchain. Không cần một đạo luật khổng lồ nào cả, chỉ cần một loạt các quy định nhỏ là đủ để tạo ra một khuôn khổ hoàn toàn mới. Và điều đó có ý nghĩa rất lớn với các tổ chức như BlackRock, Fidelity, và chính Grayscale. Khi mà các quỹ ETF Bitcoin đã được chấp thuận, cuộc chiến tiếp theo sẽ là ai kiểm soát hạ tầng thanh khoản cho các tài sản token hóa này. Nếu Washington chậm chân trong lĩnh vực này, thì các sàn giao dịch ở châu Á và Trung Đông sẽ trở thành nơi giao dịch các sản phẩm này trước, và đến khi Mỹ tỉnh giấc, vị thế dẫn đầu đã mất.
Tôi đã có cơ hội ngồi cùng một số nhà quản lý quỹ tại Dubai trong mùa hè này, và họ cho tôi thấy một thực tế thú vị: trong khi các nhà đầu tư Mỹ đang loay hoay tìm hiểu các quy định mới, thì các nhà đầu tư tại khu vực vùng Vịnh lại tự tin rót tiền vào các dự án token hóa tài sản thực, từ bất động sản đến vàng. Họ không quan tâm đến việc một nghị sĩ nào đó ở Washington nghĩ gì về token; họ quan tâm đến việc dòng tiền đang dịch chuyển như thế nào và họ có thể đặt cược vào đâu. Chính quyền Dubai đã tạo ra một cơ chế giám sát riêng cho tài sản ảo, với các quy định linh hoạt và mức thuế hấp dẫn. Không lạ khi các sàn giao dịch lớn như Binance, Bybit, và OKX đều chọn nơi đây làm trụ sở chính hoặc khu vực hoạt động chủ lực. Hãy nhìn vào khối lượng giao dịch của Bitcoin trên các sàn phi Mỹ so với sàn Mỹ: khoảng cách đang nới rộng mỗi tháng. Một yếu tố khác là thanh khoản: các quỹ ETF tại Mỹ nắm giữ hàng chục nghìn Bitcoin, nhưng họ chỉ có thể mua và bán trong khung giờ thị trường Mỹ. Còn các nhà tạo lập thị trường tại Dubai và Singapore hoạt động 24/7, vì vậy họ nắm giữ vai trò định giá toàn cầu.
Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu sự trì hoãn này thực chất là một cơ hội được ngụy trang? Tôi đã chứng kiến quá nhiều trường hợp một khung pháp lý được viết vội vàng trở thành xiềng xích cho sự đổi mới. MiCA ở châu Âu, dù được ca ngợi là tiến bộ, đang tạo ra những rào cản khổng lồ cho các dự án stablecoin, khiến nhiều công ty phải tìm cách né tránh. Nếu Mỹ cũng vội vàng thông qua một bộ luật không hoàn hảo, có thể nó đã tạo ra một bộ máy quan liêu mới, kìm hãm các giao thức phi tập trung. Sự trì hoãn, bằng một cách kỳ lạ, cho phép thị trường tiếp tục trưởng thành trong một môi trường lỏng lẻo hơn. Những dự án sinh ra trong lúc khó khăn, không có sự chống lưng của hành lang pháp lý, sẽ phải xây dựng nền tảng kỹ thuật vững chắc hơn.
Nghịch lý thứ hai là chính sự trì hoãn của quốc hội lại trao thêm quyền lực cho SEC. Cơ quan này có thể tự viết ra các quy định mới mà không cần thông qua quốc hội, và những quy định đó thường phản ánh quan điểm của riêng họ, không phải của ngành. Trong một môi trường như vậy, các tập đoàn lớn với đội ngũ luật sư hùng hậu sẽ luôn có lợi thế, còn các startup nhỏ sẽ phải chật vật. Sự tập trung quyền lực và tài sản ngày càng mạnh, và khi một khung pháp lý cuối cùng cũng đến, nó sẽ được viết ra bởi những người có ảnh hưởng nhất, không nhất thiết là những người xây dựng tốt nhất. Đây là một điểm mù mà giới đầu tư trẻ thường bỏ qua. Khi tôi nói chuyện với họ, họ lo lắng về việc thị trường sẽ tăng hay giảm, nhưng tôi lo lắng về việc ai sẽ nắm quyền quyết định các luật chơi trong năm năm tới. Vĩ mô: yên lặng nhưng không bất động. Nước Mỹ có thể đang nhắm mắt, nhưng những dòng vốn khổng lồ đang âm thầm tìm đường đi vòng.
Vậy, những tháng cuối năm 2024 sẽ ra sao? Nếu lịch sử lặp lại, bầu cử thường mang lại những bất ngờ cho thị trường tài sản số. Các ứng viên tổng thống có thể bắt đầu nói về Bitcoin để lấy phiếu, và điều đó sẽ tạo ra những đợt sóng mới. Nhưng tôi không đặt cược vào lời nói của chính trị gia; tôi đặt cược vào nơi mà các quỹ đầu tư lớn đang đặt tiền của họ. Trong làn sóng đó, có một điều chắc chắn rằng thanh khoản sẽ không ngừng chảy. Nó có thể chảy qua New York, nhưng cũng có thể chảy qua Dubai hay Singapore. Nhà đầu tư thông minh không đứng yên chờ cơn mưa, họ đã mở ô.
Kết thúc, tôi không muốn đưa ra một dự đoán về việc CLARITY Act sẽ sống lại vào năm sau. Điều thú vị hơn là cách chúng ta định vị bản thân giữa một giai đoạn chuyển tiếp. Liệu bạn có đang đứng ở nơi mà dòng chảy thanh khoản toàn cầu đang hướng tới, hay bạn đang đứng ở một bến cảng đang dần cạn nước? ICO mùa hè 2017: bài học vẫn còn nóng. Nhưng bài học lần này không phải chỉ là "tránh những lời hứa rỗng tuếch", mà là "hãy quan sát sự dịch chuyển của quyền lực". Khi Washington ngủ, thế giới không dừng lại. Nó chỉ chuyển sang một bài hát khác, với một nhịp điệu khác. Hãy lắng nghe dòng chảy thanh khoản, bởi vì đó là tín hiệu duy nhất không bao giờ đánh lừa bạn.