Tôi còn nhớ cái ngày tháng 8 năm 2020, khi tôi ngồi trong căn hộ nhỏ ở Hong Kong, mắt dán vào màn hình hiển thị biểu đồ lãi suất của Compound. Lúc đó, APY cho stablecoin lên tới 18%, và cả Twitter đều reo hò "DeFi đang thay đổi ngân hàng". Tôi, với tư cách data analyst tại một sàn giao dịch, đã quyết định farm thử. Tôi deposit 10 ETH vào c pool DAI, và trong 4 tháng, tôi kiếm được 15 ETH từ yield farming. Cảm giác thật phấn khích – cho đến khi tôi bắt đầu nhìn vào code.
Điều tôi tìm thấy khiến tôi giật mình. Các mô hình lãi suất của Aave và Compound – hai gã khổng lồ của DeFi lending – hoàn toàn tùy tiện. Chúng chẳng liên quan gì đến cung-cầu thị trường thực. Đó là một thứ toán học được thiết kế bởi các kỹ sư, không phải bởi thị trường. Và điều đó, đối với một người từng làm data scientist, là một vết nứt lớn trong toàn bộ câu chuyện "phi tập trung".
Hãy cùng tôi giải mã. Khi bạn deposit vào Compound, lãi suất được tính theo công thức: Supply Rate = Base Rate + (Utilization Rate * Multiplier). Utilization rate là tỷ lệ phần trăm tiền đang được vay trên tổng số tiền gửi. Công thức này có vẻ hợp lý – nhiều người vay hơn, lãi suất tăng lên. Nhưng vấn đề là: base rate và multiplier được set cứng từ đầu, dựa trên quyết định của team, không phải dựa trên dữ liệu thị trường thực. Khi tôi audit một số hợp đồng thông minh vào năm 2020, tôi phát hiện rằng các tham số này hầu như không thay đổi trong nhiều tháng, bất chấp biến động khủng khiếp của thị trường. Vào tháng 3 năm 2020, khi ETH giảm 50%, lãi suất vay trên Compound vẫn chỉ dao động trong khoảng 2-5%. Đây không phải là phản ứng của thị trường thực – nó là một mô hình giả lập.
Aave thì tệ hơn. Nó sử dụng mô hình lãi suất hai dốc (two-slope), với một "knee" tại utilization rate 80%. Trước knee, lãi suất tăng chậm; sau knee, tăng vọt. Mục đích là để ngăn chặn việc vay quá mức và bảo vệ thanh khoản. Nhưng có một vấn đề: knee point được chọn dựa trên trực giác của nhà phát triển, không dựa trên dữ liệu lịch sử về hành vi người dùng hay thanh khoản thực. Tôi đã chạy một phân tích hồi quy trên dữ liệu on-chain từ 2019 đến 2021, và kết quả cho thấy knee point ở 80% không có bất kỳ ý nghĩa thống kê nào – nó chỉ là một con số đẹp. Khi tôi trình bày điều này trong một cuộc họp với đồng nghiệp, một senior dev đã cười và nói: "Nếu nó hoạt động, đừng sửa nó." Nhưng nó có thực sự hoạt động? Hãy nhìn vào sự kiện "crash" năm 2020: khi utilization rate đạt 99% trên một số pool, lãi suất vay tăng vọt lên 50% APY, nhưng điều đó không giúp ích gì – thanh khoản đã bị cạn kiệt, và người dùng không thể rút tiền. Mô hình "two-slope" đã thất bại trong việc bảo vệ người dùng vì nó không dự đoán được cú sốc.
Tôi đã farm rất nhiều trong DeFi Summer, và tôi biết cảm giác khi nhìn thấy một APY hấp dẫn – ví dụ 300% trên YFI pool – và lao vào mà không suy nghĩ. Nhưng sau khi mất 80% danh mục trong bear market 2022, tôi dành 3 tháng chỉ để đọc whitepaper và code. Tôi nhận ra rằng các mô hình lãi suất hiện tại là một dạng "central planning" trong lớp vỏ phi tập trung. Các parameter được set bởi một nhóm nhỏ, và quyền thay đổi chúng nằm trong tay governance DAO – nhưng DAO đó thường bị chi phối bởi các whale. Điều này hoàn toàn mâu thuẫn với tinh thần "tự do thị trường" mà crypto đề cao.
Điều trớ trêu là: ngay cả khi mô hình lãi suất tệ, chúng vẫn thu hút được hàng tỷ USD thanh khoản. Tại sao? Bởi vì trong thị trường tăng, mọi người chỉ quan tâm đến APY hấp dẫn, không quan tâm đến cấu trúc. Họ farm, họ kiếm lời, và khi thị trường sụp đổ, họ đổ lỗi cho "black swan" mà không nhận ra rằng con thiên nga đã được viết trong code từ trước. Tôi đã từng là một trong số họ.
Vậy giải pháp là gì? Một số dự án như Euler hay Morpho đã thử nghiệm mô hình lãi suất dựa trên thị trường (market-driven) thay vì parameter-driven. Euler sử dụng "interest rate model" có thể được điều chỉnh bởi governance, nhưng vẫn là tập trung. Morpho thì kết hợp order book với pool, cho phép lãi suất được hình thành từ cung cầu thực – nhưng nó lại đánh đổi tính đơn giản. Tôi tin rằng tương lai của DeFi lending nằm ở những mô hình sử dụng dữ liệu on-chain real-time để tự động điều chỉnh tham số, thay vì dựa vào vote của DAO. Hãy tưởng tượng một giao thức mà lãi suất được tính bằng một thuật toán học từ hành vi lịch sử, tương tự như cách các quỹ phòng hộ quant xây dựng mô hình. Điều này hoàn toàn khả thi với trình độ compute ngày nay.
Tuy nhiên, có một góc nhìn ngược lại: "Nếu nó không hỏng, đừng sửa nó." Aave và Compound đã vận hành hàng tỷ USD mà không có sự cố lớn nào về lãi suất (ngoại trừ các cuộc tấn công oracle). Người dùng đã quen với các mô hình hiện tại, và việc thay đổi có thể gây nhầm lẫn. Hơn nữa, thị trường thực sự không hoàn hảo – lãi suất ngân hàng trung ương cũng được set bởi một nhóm nhỏ. Vậy tại sao crypto phải tốt hơn? Câu trả lời của tôi: bởi vì crypto được xây dựng trên lời hứa về sự tự do và minh bạch. Nếu chúng ta chấp nhận các mô hình tùy tiện, chúng ta đang phản bội chính lý do tồn tại của mình.
Kết lại, tôi không nói rằng Aave và Compound là xấu. Chúng là những giao thức tuyệt vời đã mở ra ngành DeFi. Nhưng chúng ta cần nhìn thẳng vào sự thật: lãi suất trên các giao thức này không phải là tín hiệu thị trường thực, mà là tín hiệu của một thuật toán được thiết kế bởi con người. Khi bạn farm với APY hấp dẫn 500%, bạn đang tham gia vào một trò chơi mà luật lệ do người khác đặt ra. Câu hỏi đặt ra là: bạn có sẵn sàng chấp nhận điều đó, hay bạn muốn xây dựng một hệ thống công bằng hơn? Với tôi, câu trả lời đã rõ ràng từ năm 2017, khi tôi đọc whitepaper của Agora và thấy một tầm nhìn khác. Hãy cùng xây dựng nó.