67.5%. Con số đó xuất hiện trên màn hình của tôi lúc 2 giờ sáng. Một bản tin nhanh từ một nguồn Web3: "Xác suất Fed giữ nguyên lãi suất trong tháng 9 là 67.5%." Tôi dừng lại, không phải vì con số, mà vì cách nó được trình bày. Không có bối cảnh. Không có phân tích. Chỉ là một con số được đóng gói như một sự thật hiển nhiên. Trong 18 năm làm Due Diligence, tôi đã học được một điều: bất cứ khi nào một con số cảm thấy quá chắc chắn, thì đó chính xác là lúc nó đang che giấu nhiều thứ nhất. 67.5% này, nếu đọc qua, có vẻ như thị trường đang "nghiêng hẳn" về một kịch bản. Nhưng nếu bạn là một nhà đầu tư crypto, đây là một cái bẫy. Bởi vì trong thế giới của chúng ta, thứ còn nguy hiểm hơn một thị trường biến động là một thị trường mà mọi người đều nghĩ là họ đã hiểu rõ.
Hãy đặt nó vào bối cảnh. Dữ liệu này đến từ CME FedWatch, một công cụ sử dụng giá của hợp đồng tương lai quỹ liên bang (fed funds futures) để tính toán xác suất thị trường cho các quyết định lãi suất của Fed. Nó không phải là một dự báo. Nó là một bức ảnh chụp nhanh (snapshot) về kỳ vọng của thị trường tại một thời điểm cụ thể. Trong chu kỳ thắt chặt tiền tệ này, từ cuối 2022, tôi đã thấy quá nhiều lần cộng đồng crypto nhảy vào những thông tin kiểu này. Một bản tin: "Xác suất tăng lãi suất giảm". Và ngay lập tức, dòng tiền đổ vào các altcoin, mọi người kêu gọi "risk-on". Nhưng rồi một báo cáo CPI bất ngờ xuất hiện, xác suất thay đổi, và kế hoạch sụp đổ. Chu kỳ thổi phồng và xì hơi dựa trên dữ liệu vĩ mô đã trở thành một trò chơi quen thuộc, nhưng càng ngày càng ít người chịu dừng lại để hiểu dữ liệu đó thực sự có nghĩa là gì.
Bây giờ, hãy để tôi tháo gỡ con số 67.5% này một cách có hệ thống. Điều đầu tiên tôi làm là đọc kỹ bản tin gốc. Nó ngắn. Quá ngắn. Nó chỉ nói: "Xác suất Fed giữ nguyên lãi suất trong tháng 9 là 67.5%, tăng 25bp là 32.5%." Và thế là hết. Không có gì về tháng 10. Không có gì về các cuộc họp sau đó. Đây là một dấu hiệu đỏ. Volume rửa tiền không tạo được floor price thật, và một con số thiếu bối cảnh cũng không tạo ra được một quyết định đầu tư đúng đắn. Tôi phải tự mình đi tìm dữ liệu gốc từ CME. Khi tôi làm vậy, tôi nhìn thấy bức tranh đầy đủ hơn. Vào thời điểm bản tin đó được đăng, dữ liệu cho thấy xác suất Fed giữ nguyên lãi suất tại cuộc họp tháng 10 là 53.4%. Xác suất tăng 25bp trong tháng 10 là 39.8%. Và xác suất tăng 50bp là 6.8%. Đây mới là phần quan trọng. Nếu thị trường "gần như chắc chắn" rằng Fed sẽ giữ nguyên trong tháng 9, thì tại sao xác suất cho một lần tăng lãi suất khác trong tháng 10 lại cao đến vậy? Câu trả lời rất đơn giản: thị trường đang đặt cược vào một kịch bản "tạm dừng để quan sát" (pause to observe), chứ không phải "kết thúc chu kỳ thắt chặt" (end of tightening cycle). Đây là một sự khác biệt tinh tế nhưng mang tính sống còn đối với các nhà đầu tư crypto. Một sự tạm dừng có thể bị đảo ngược bất cứ lúc nào nếu dữ liệu lạm phát tháng 8 hoặc tháng 9 nóng hơn dự kiến. Và xác suất 6.8% cho một lần tăng 50bp là một "đuôi lợn" (fat tail) mà thị trường đang định giá, một lời nhắc nhở rằng kịch bản xấu nhất vẫn còn trên bàn.
Tôi muốn đi sâu hơn một chút vào ý nghĩa của việc này. Khi tôi còn làm việc với các quỹ đầu tư, một trong những bài học đầu tiên tôi học được là: đừng bao giờ nhìn vào một điểm dữ liệu mà không nhìn vào đường cong. Năm 2020, khi phân tích Compound, tôi không chỉ nhìn vào TVL. Tôi nhìn vào lịch sử giao dịch của các ví lớn, tôi nhìn vào tốc độ thay đổi của lãi suất vay. Tương tự, ở đây, tôi không chỉ nhìn vào xác suất 67.5% cho tháng 9. Tôi nhìn vào toàn bộ đường cong kỳ vọng cho các tháng tiếp theo. Điều tôi thấy là một đường cong dốc lên, cho thấy thị trường kỳ vọng lãi suất sẽ duy trì ở mức cao trong một thời gian dài, thay vì nhanh chóng quay đầu giảm. Đây là một tín hiệu xấu cho các tài sản rủi ro, đặc biệt là các altcoin vốn nhạy cảm với lãi suất. Nó có nghĩa là chi phí vốn sẽ tiếp tục cao, và dòng tiền đầu cơ sẽ không quay trở lại một cách ồ ạt. Nhưng đây mới là phần nghịch lý. Trong khi nhiều người trong cộng đồng crypto nhìn thấy 67.5% và nghĩ "sắp có tin tốt", thì một nhà phân tích Due Diligence như tôi lại nhìn thấy một dấu hiệu khác: sự ổn định giả tạo. Một thị trường mà mọi người đều đồng ý về một kịch bản thường là thị trường dễ bị tổn thương nhất khi có một cú sốc. Hãy tưởng tượng: nếu một báo cáo việc làm tháng 8 bất ngờ yếu đi, xác suất giữ nguyên lãi suất có thể tăng vọt lên 90%, và thị trường crypto sẽ tăng mạnh. Nhưng nếu báo cáo đó mạnh hơn dự kiến, xác suất giữ nguyên có thể giảm xuống 40%, và mọi thứ sẽ sụp đổ. 67.5% là một con số mong manh. Nó tồn tại dựa trên một tập hợp các giả định về dữ liệu kinh tế sắp tới, và những giả định đó có thể thay đổi trong chớp mắt.
Vậy, phần "trái chiều" (contrarian angle) ở đây là gì? Nó không phải là việc tôi nói rằng thị trường đang sai. Mà là tôi cho rằng thị trường đang đơn giản hóa quá mức một vấn đề phức tạp. Đa số các nhà đầu tư crypto mà tôi thấy, họ chỉ đọc tiêu đề. Họ thấy "67.5% giữ nguyên lãi suất", họ mua. Họ không hỏi tại sao 32.5% còn lại vẫn tồn tại. Họ không xem xét xác suất của tháng 10. Họ không hiểu rằng đây là một cuộc chơi của kỳ vọng, nơi mà bản thân dữ liệu cũng có thể bị thao túng bởi các bài phát biểu của các quan chức Fed. Trong kinh nghiệm của tôi, đặc biệt là trong mùa hè DeFi 2020, tôi đã học được rằng những cơ hội tốt nhất thường đến từ việc đi ngược lại quan điểm phổ biến, nhưng phải có dữ liệu để hỗ trợ. Ở đây, quan điểm phổ biến là "lãi suất sẽ giảm sớm". Nhưng dữ liệu chỉ ra rằng lãi suất sẽ giữ ở mức cao lâu hơn. Vậy, đi ngược lại ở đây không phải là bán tháo mọi thứ, mà là giảm mức độ rủi ro. Đó là việc ưu tiên các stablecoin hơn là altcoin, ưu tiên các giao thức DeFi có doanh thu thực sự từ phí hơn là các giao thức chỉ dựa vào đầu cơ. Đây là lúc mà sự thận trọng của một nhà phân tích lạnh lùng trở nên có giá trị hơn bao giờ hết: không phải để dự đoán tương lai, mà để chuẩn bị cho mọi kịch bản.
Hãy để tôi kể cho bạn một câu chuyện. Năm 2021, tôi phân tích một dự án NFT. Mọi người đều nói đó là "blue-chip" tiếp theo. Floor price tăng, volume giao dịch trên OpenSea cao ngất ngưởng. Tôi nhìn vào dữ liệu on-chain. Tôi thấy 3 địa chỉ ví liên tục mua đi bán lại cùng một bộ sưu tập. Đó là wash trading. Tôi viết một bài phân tích. Cộng đồng quay ra tấn công tôi, nói rằng tôi đang FUD. Ba tháng sau, dự án sụp đổ. CoinMetrics xác nhận phân tích của tôi. Tôi không kể câu chuyện này để khoe khoang. Tôi kể nó để minh họa cho một nguyên tắc: dữ liệu không bao giờ nói dối, nhưng cách diễn giải dữ liệu thì có thể. 67.5% là một con số thật. Nhưng nếu bạn không nhìn vào 32.5% còn lại, bạn đang tự lừa dối mình. Nếu bạn không đặt nó trong bối cảnh của toàn bộ đường cong lãi suất, bạn đang mù quáng. Và trong thị trường này, sự mù quáng sẽ phải trả giá.
Tôi đã thấy quá nhiều chu kỳ. Từ ICO năm 2017 đến DeFi Summer 2020, từ NFT mania 2021 đến sự sụp đổ của FTX 2022. Qua mỗi chu kỳ, một điều không thay đổi: sự thèm khát của con người đối với những câu chuyện đơn giản. "Lãi suất sẽ giảm, crypto sẽ tăng" là một câu chuyện đơn giản. Nhưng thực tế luôn phức tạp hơn. Bản chất của việc phân tích crypto không phải là tìm ra câu trả lời đúng, mà là đặt ra những câu hỏi đúng. Và câu hỏi đúng ở đây là: điều gì sẽ xảy ra nếu bạn sai? Nếu Fed tăng lãi suất vào tháng 9 thay vì giữ nguyên? Nếu lạm phát quay trở lại? Nếu một cuộc khủng hoảng địa chính trị xảy ra? Trong thế giới của tôi, Due Diligence, chúng tôi không hỏi "kịch bản nào có khả năng xảy ra nhất?". Chúng tôi hỏi "kịch bản nào sẽ giết chết danh mục đầu tư của tôi, và tôi đã chuẩn bị cho nó chưa?". 67.5% là một con số cho thấy sự đồng thuận. Nhưng sự đồng thuận là nơi nguy hiểm nhất để đứng trong một thị trường crypto. Nó là nơi mà mọi người đều đã đặt cược, và không còn ai để mua vào nữa.
Kết luận của tôi không phải là một lời khuyên mua hay bán. Nó là một lời kêu gọi về trách nhiệm. Hãy tự mình kiểm tra dữ liệu. Đừng tin vào một bản tin 100 từ. Đừng tin vào một con số xác suất duy nhất. Hãy nhìn vào toàn bộ bức tranh. Nếu bạn làm vậy, bạn sẽ thấy rằng thị trường đang ở một thời điểm mong manh. Sự chắc chắn mà 67.5% mang lại chỉ là ảo tưởng. Thực tế là một cuộc chiến cân não giữa lạm phát và tăng trưởng, giữa kỳ vọng và thực tế. Và trong cuộc chiến này, người chiến thắng không phải là người dự đoán đúng nhất, mà là người sống sót lâu nhất. Vậy nên, hãy hỏi chính mình: bạn có sẵn sàng cho 32.5% còn lại không? Bởi vì trong crypto, 32.5% là một con số rất, rất lớn.