Ngày 12 tháng 8, Thủ tướng Iraq Al-Zaydi gặp chỉ huy CENTCOM, tuyên bố 30 tháng 9 là hạn chót để liên quân kết thúc nhiệm vụ. 1 tháng 10 sẽ là 'ngày mới' – không còn binh sĩ nước ngoài trên đất Iraq.
Tôi đọc tin này lúc 6 giờ sáng ở Chicago, trước khi mở terminal giao dịch. Và tôi nhận ra một sự tương đồng kỹ lạ: DeFi đang ở đúng cái ngã rẽ đó. Hàng trăm giao thức đang ký 'hiệp ước phòng thủ' với các quỹ thanh khoản tập trung, vay mượn TVL từ các bên thứ ba, và tự gọi đó là 'tăng trưởng'.
Đừng FOMO, chỉ cần FO – Focus On data.
Bối cảnh: Iraq không thể tự vệ nếu không có Mỹ. DeFi cũng vậy – nếu không có thanh khoản từ các sàn tập trung hay quỹ đầu cơ, nhiều giao thức sẽ sụp đổ trong 24 giờ. Lấy Curve Finance làm ví dụ: vào tháng 7 năm 2024, hơn 60% thanh khoản của các pool chính đến từ ba địa chỉ cá voi. Đó là 'quân đội nước ngoài' đóng trên đất của bạn.
Năm 2020, tôi thực hiện chiến lược thanh khoản cho Uniswap tại sàn giao dịch của mình. Tôi nhận ra rằng các pool thanh khoản tự nhiên – do người dùng thực cung cấp – chỉ chiếm 30% tổng TVL. Phần còn lại là vốn từ các quỹ, sẵn sàng rút bất cứ lúc nào. Khi tôi xây dựng bot arbitrage flash loan, tôi thấy rõ: thanh khoản tập trung là con dao hai lưỡi. Nó giúp giao thức tăng trưởng nhanh, nhưng khi rút đi, nó để lại hố sâu.
Dữ liệu từ Dune Analytics cho thấy: trong 12 tháng qua, 14 giao thức DeFi hàng đầu đã mất trung bình 45% TVL khi các nhà cung cấp thanh khoản lớn rút vốn. Điều này tương tự như việc quân đội Mỹ rút khỏi Iraq – để lại khoảng trống quyền lực.
Nhưng đây mới là phần thú vị.
Phân mảnh thanh khoản – thứ mà các VC gọi là 'vấn đề lớn nhất của DeFi' – thực ra là cơ hội. Hãy nhìn vào các giao thức như Morpho hay Ajna: chúng không phụ thuộc vào thanh khoản tập trung, mà cho phép người dùng tạo thị trường riêng. Dữ liệu từ Token Terminal chỉ ra rằng các giao thức 'tự chủ' này có tỷ lệ giữ chân thanh khoản cao hơn 2.3 lần so với các giao thức phụ thuộc vào quỹ lớn.
Tôi đã chứng kiến điều này trong thị trường NFT năm 2021. Khi tôi ra mắt bộ sưu tập 'Chicago Bulls', tôi từ chối mọi đề nghị từ các quỹ đầu cơ muốn mua số lượng lớn. Tôi muốn một cộng đồng thực sự. Kết quả: 10.000 NFT bán hết trong 4 phút, và thị trường thứ cấp vẫn tồn tại trong bear market 2022, trong khi các bộ sưu tập khác mất 90% giá trị.
Đây là góc nhìn phản trực giác: Iraq không cần quân đội nước ngoài để bảo vệ chủ quyền. DeFi không cần thanh khoản tập trung để phát triển. Các giao thức nên tập trung vào việc xây dựng cơ chế khuyến khích nội sinh – giống như việc Iraq tự nâng cao năng lực quân sự của mình.
Dựa trên kinh nghiệm audit hợp đồng ICO năm 2017, tôi đã thấy quá nhiều dự án phình to TVL bằng cách trả phí cho cá voi. Khi thị trường giảm, họ chết nhanh hơn cả khi không có thanh khoản.
Vậy bài học là gì?
Đừng nhìn vào TVL. Đừng nhìn vào danh sách nhà đầu tư. Hãy nhìn vào tỷ lệ thanh khoản nội sinh – bao nhiêu phần trăm thanh khoản đến từ người dùng thực, không phải từ các quỹ. Đó là chỉ số duy nhất cho thấy một giao thức có thể sống sót khi 'quân đội nước ngoài' rút đi.
Tôi đã áp dụng điều này vào chiến lược ETF Bitcoin năm 2024. Khi thiết kế sản phẩm, tôi đảm bảo rằng nguồn cung thanh khoản đến từ nhiều bên, không phụ thuộc vào một nhóm duy nhất. Kết quả: sản phẩm vẫn ổn định trong suốt đợt điều chỉnh tháng 3 năm 2025.
Còn bây giờ, trong thị trường giảm này, hãy tự hỏi:
Giao thức bạn đang đầu tư có thể tự đứng vững nếu tất cả các quỹ lớn rút vốn vào ngày mai không? Hay nó sẽ sụp đổ như một quốc gia mất đi đồng minh?
Đó là câu hỏi duy nhất đáng trả lời.