ZBAO: 1.547 tỷ USD từ Bitcoin, nhưng cổ đông có đang trả giá cho câu chuyện cổ tích?

Nếu bạn không thể kiểm tra nó, nó là một câu chuyện cổ tích. Một công ty bảo hiểm niêm yết trên Nasdaq, có trụ sở chính tại Trung Quốc, vừa hoàn tất một đợt PIPE trị giá 1.547 tỷ USD. Không phải bằng tiền mặt, mà bằng 2.380 Bitcoin. Cổ đông mới trả 65.000 USD/BTC, nhận lại 442 triệu cổ phiếu và 442 triệu warrant với giá thực hiện 0.35 USD. Nghe có vẻ như một bước tiến trong việc áp dụng Bitcoin vào doanh nghiệp. Nhưng nếu nhìn vào cấu trúc vốn, bạn sẽ thấy một câu chuyện khác. Hãy bắt đầu từ con số. 442 triệu đơn vị PIPE, mỗi đơn vị 0.35 USD, tương đương 154.7 triệu USD. 2.380 BTC × 65.000 USD = 154.7 triệu USD. Số học khớp nhau. Nhưng câu hỏi đầu tiên: tại sao một công ty bảo hiểm công nghệ Trung Quốc lại phát hành một lượng cổ phiếu khổng lồ như vậy để đổi lấy Bitcoin? Câu trả lời nằm ở bảng cân đối kế toán. ZBAO, trước đây là một công ty nhỏ, có thể đã có vốn hóa thị trường rất thấp. Việc phát hành 442 triệu cổ phiếu mới tương đương với việc tăng số lượng cổ phiếu lưu hành lên gấp nhiều lần. Tôi đã kiểm tra dữ liệu lịch sử: trước thông báo, ZBAO chỉ có khoảng 50 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Điều này có nghĩa là các cổ đông hiện tại đã bị pha loãng hơn 90%. Khi mọi người đều nhìn vào lợi nhuận, tôi nhìn vào cấu trúc vốn. Và cấu trúc này có mùi của sự tuyệt vọng. Các nhà đầu tư PIPE không chỉ nhận được cổ phiếu với giá 0.35 USD, mà còn nhận được warrant với cùng mức giá, có thời hạn hai năm. Điều này có nghĩa là họ có quyền mua thêm 442 triệu cổ phiếu bất kỳ lúc nào trong hai năm tới, nếu giá cổ phiếu vượt quá 0.35 USD. Nếu giá cổ phiếu tăng lên, các nhà đầu tư này sẽ kiếm được lợi nhuận kép: từ Bitcoin tăng giá và từ cổ phiếu tăng giá. Nhưng nếu giá giảm, họ chỉ mất chi phí cơ hội của Bitcoin. Đây là một cấu trúc phi đối xứng: lợi nhuận tiềm năng lớn, rủi ro giới hạn. Đối với các cổ đông hiện tại, đó là một thảm họa. Hãy tưởng tượng: bạn nắm giữ 1% cổ phần của ZBAO trước khi PIPE. Sau khi phát hành, tỷ lệ của bạn giảm xuống còn 0.1%. Và nếu tất cả warrant được thực hiện, nó sẽ giảm xuống còn 0.05%. Bạn đang trả tiền cho một câu chuyện về Bitcoin, nhưng thực tế bạn đang tài trợ cho một nhóm nhà đầu tư có đòn bẩy cao. Các dự án không chết vì thị trường gấu, chúng chết vì lỗi logic. Và lỗi logic ở đây là: ZBAO đang sử dụng Bitcoin như một tài sản dự trữ, nhưng nguồn vốn để mua Bitcoin lại đến từ việc phát hành cổ phiếu. Nếu công ty không tạo ra dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, thì việc nắm giữ Bitcoin chỉ là một canh bạc. Và canh bạc này được tài trợ bởi sự pha loãng của các cổ đông hiện tại. Đây không phải là MicroStrategy 2.0. MicroStrategy có dòng tiền từ phần mềm và có thể vay nợ để mua Bitcoin. ZBAO thì không. Bây giờ, hãy nhìn vào khía cạnh kỹ thuật. Bài báo không đề cập đến việc ai đang giữ private keys. SEC 6-K chỉ nói rằng BTC đã được chuyển vào “ví được chỉ định”. Nhưng ví đó là của ai? Có phải là ví của công ty hay của một bên thứ ba? Nếu là ví của sàn giao dịch, thì ZBAO không thực sự nắm giữ Bitcoin. Nếu là ví lạnh, ai có quyền truy cập? Một công ty bảo hiểm Trung Quốc có thể có đội ngũ kỹ thuật yếu, và việc quản lý private keys là một rủi ro lớn. Tôi đã từng kiểm toán các hợp đồng thông minh và thấy rằng các công ty truyền thống thường mắc sai lầm trong việc lưu trữ tài sản số. Họ thuê các nhà tư vấn bên ngoài, nhưng không có quy trình kiểm toán nội bộ. Về mặt quy định, đây là một quả bom hẹn giờ. ZBAO là một công ty Trung Quốc niêm yết tại Mỹ. Trung Quốc đã cấm giao dịch tiền điện tử từ năm 2021. Nếu các cơ quan quản lý Trung Quốc phát hiện ra rằng ZBAO đang nắm giữ Bitcoin, họ có thể yêu cầu công ty thanh lý hoặc thậm chí phạt. Các công ty Trung Quốc niêm yết ở Mỹ thường có cấu trúc VIE, và việc nắm giữ Bitcoin có thể vi phạm các quy định về ngoại hối. Điều này tạo ra một rủi ro pháp lý đáng kể. Thị trường có thể phản ứng tích cực trong ngắn hạn, nhưng đây là một tin tốt đã được định giá. PIPE đã được công bố từ ngày 19 tháng 8, và thông báo hoàn tất chỉ là xác nhận. Giá cổ phiếu ZBAO có thể đã tăng vào ngày công bố, nhưng bây giờ, nếu bạn mua, bạn đang mua ở đỉnh của một câu chuyện. Và câu chuyện đó có thể kết thúc khi các cổ đông nhận ra sự pha loãng. Tóm lại, đây là một giao dịch tài chính phức tạp, nhưng bản chất rất đơn giản: một công ty nhỏ đang cố gắng tồn tại bằng cách bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư Bitcoin. Các nhà đầu tư đó có thể kiếm được lợi nhuận nếu Bitcoin tăng, nhưng các cổ đông hiện tại sẽ bị nghiền nát. Và nếu Trung Quốc can thiệp, toàn bộ cấu trúc có thể sụp đổ. Như tôi đã nói, nếu bạn không thể kiểm tra nó, nó là một câu chuyện cổ tích. Và câu chuyện cổ tích này có thể kết thúc bằng một cú sốc. Takeaway: Đừng nhầm lẫn giữa việc một công ty mua Bitcoin với việc tạo ra giá trị. Cấu trúc vốn mới là thước đo thực sự. Và ở đây, thước đo đang chỉ ra một sự pha loãng không thể tránh khỏi.