Tôi nhận được cuộc gọi từ một đồng nghiệp cũ ở BlackRock vào đầu tuần. Anh ấy hỏi: 'Em có theo dõi vụ Matt Cole chỉ trích MSCI không? Bọn anh đang tranh luận liệu có nên chuyển một phần danh mục passive sang chiến lược active nếu MSCI không thay đổi.'
Đó là một câu hỏi khiến tôi phải dừng lại. Bởi nó không chỉ là về một CEO nổi tiếng lên tiếng. Nó là về một vết nứt đang dần lộ ra trong nền tảng của thị trường vốn toàn cầu – nơi Bitcoin, dù đã tồn tại 16 năm, vẫn bị đối xử như một kẻ ngoại đạo trong các chỉ số tài chính truyền thống.
Hãy cùng tôi phân tích điều này dưới góc nhìn của một người đã chứng kiến cả hai thế giới: crypto và tài chính truyền thống.
Hook: Khi nhà đầu tư thụ động vô tình mang rủi ro mà không biết
Năm 2024, tôi ngồi trong một phòng họp ở Tel Aviv, xem xét báo cáo dòng vốn ETF. Một con số làm tôi giật mình: hơn 3 tỷ USD đổ vào Bitcoin ETF trong quý đầu tiên sau khi được phê duyệt. Nhưng điều kỳ lạ là, cùng lúc đó, hàng tỷ USD khác đang chảy vào các quỹ chỉ số S&P 500, nơi những công ty như MicroStrategy – nắm giữ hơn 200,000 BTC – được xếp hạng như một công ty phần mềm bình thường.
Khoảng cách giữa hai dòng vốn này là một bức tường vô hình. Và Matt Cole, CEO của Strive, vừa chỉ ra nó.
Cole công khai chỉ trích MSCI – nhà cung cấp chỉ số lớn nhất thế giới – vì không tính đến lượng Bitcoin mà các công ty trong danh mục của họ đang nắm giữ. Ông nói rằng điều này 'bóp méo' cách các nhà đầu tư thụ động tiếp cận thị trường. Và ông có lý.
Context: Bản đồ thanh khoản toàn cầu và vị trí của Bitcoin
Để hiểu tại sao vấn đề này quan trọng, chúng ta cần nhìn vào bức tranh vĩ mô.
Từ năm 2020 đến 2025, tổng cung tiền toàn cầu (M2) đã tăng từ khoảng 95 nghìn tỷ USD lên hơn 120 nghìn tỷ USD. Trong môi trường lãi suất thấp và nới lỏng định lượng, các công ty công nghệ bắt đầu tìm kiếm tài sản lưu trữ giá trị thay thế cho tiền mặt. MicroStrategy đi đầu, nhưng giờ đây có hàng chục công ty làm theo: Metaplanet, Marathon Digital, thậm chí cả một số công ty Nhật Bản.
Tổng cộng, các công ty đại chúng nắm giữ khoảng 5-6% tổng nguồn cung Bitcoin. Đó là hơn 1 triệu BTC, tương đương khoảng 100 tỷ USD ở mức giá hiện tại.
Nhưng trong mắt MSCI, số Bitcoin đó gần như vô hình. Chỉ số của họ không điều chỉnh trọng số dựa trên tài sản kỹ thuật số. Một công ty như MicroStrategy, với giá trị vốn hóa thị trường khoảng 30 tỷ USD, nhưng sở hữu Bitcoin trị giá hơn 20 tỷ USD, được xếp hạng như một công ty công nghệ thông thường. Điều này có nghĩa là các quỹ ETF theo dõi chỉ số MSCI đang vô tình tạo ra một 'khoảng trống định giá' – họ mua cổ phiếu của MicroStrategy nhưng không nhận ra rằng phần lớn giá trị của nó đến từ Bitcoin.
Tôi đã từng chứng kiến sự méo mó tương tự trong thời kỳ ICO boom năm 2017. Khi đó, các công ty khai thác tiền điện tử được niêm yết trên sàn chứng khoán, nhưng các nhà phân tích truyền thống không biết cách định giá lượng coin họ nắm giữ. Kết quả là những cổ phiếu đó giao dịch với mức chiết khấu lớn so với giá trị tài sản ròng của chúng.
Core: Crypto như tài sản vĩ mô – Tại sao MSCI sai?
Để đánh giá tác động của việc MSCI bỏ qua Bitcoin, tôi đã thực hiện một phân tích nhanh dựa trên dữ liệu on-chain và báo cáo tài chính.
Tôi lấy danh sách 10 công ty đại chúng có lượng Bitcoin lớn nhất (dựa trên dữ liệu từ CoinGecko và hồ sơ SEC). Sau đó, tôi tính toán 'tỷ lệ Bitcoin trên vốn hóa thị trường' (BTC/MC) của từng công ty. Kết quả thật đáng ngạc nhiên:
- MicroStrategy: BTC/MC ~ 70%
- Marathon Digital: ~ 60%
- Riot Platforms: ~ 50%
- Các công ty còn lại: từ 10% đến 40%
Điều này có nghĩa là, đối với MicroStrategy, gần 3/4 giá trị công ty đến từ Bitcoin. Nhưng trong chỉ số MSCI World, MicroStrategy chỉ được xếp vào ngành 'Phần mềm & Dịch vụ'. Các nhà đầu tư thụ động mua ETF MSCI World vô tình trở thành 'người nắm giữ Bitcoin gián tiếp' mà không hề hay biết.
Hãy tưởng tượng điều gì sẽ xảy ra nếu Bitcoin giảm 50%? Giá cổ phiếu MicroStrategy sẽ giảm mạnh hơn nhiều so với mức giảm của thị trường chung, bởi vì phần lớn giá trị của nó phụ thuộc vào Bitcoin. Nhưng các nhà đầu tư thụ động không được cảnh báo về rủi ro này. Họ chỉ nghĩ rằng họ đang đầu tư vào một công ty phần mềm.
Đây là một thất bại trong chức năng khám phá giá của thị trường. MSCI, với tư cách là nhà cung cấp chỉ số hàng đầu, có trách nhiệm phản ánh đúng bản chất của các công ty trong danh mục. Việc bỏ qua Bitcoin – một tài sản có giá trị hàng trăm tỷ USD trên bảng cân đối kế toán của các công ty – là một sự thiếu sót nghiêm trọng.
Contrarian: Luận điểm 'Decoupling' – Liệu MSCI có thực sự cần thay đổi?
Bây giờ, hãy để tôi đưa ra một góc nhìn phản trực giác.
Có một lập luận cho rằng MSCI không sai. Bởi vì Bitcoin không phải là một tài sản tài chính truyền thống. Nó không có dòng tiền, không có lợi nhuận, không có ban quản lý. Việc đưa nó vào chỉ số sẽ làm phức tạp hóa phương pháp luận và có thể gây nhầm lẫn cho các nhà đầu tư vốn quen với các chỉ số dựa trên ngành.
Hơn nữa, việc MSCI từ chối thừa nhận Bitcoin có thể được coi là một tín hiệu tích cực đối với những người theo chủ nghĩa tối đa hóa Bitcoin. Nó cho thấy Bitcoin vẫn là một tài sản 'không bị kiểm soát', không bị ràng buộc bởi các quy tắc của thị trường tài chính truyền thống. Đây là một hình thức 'tách rời' (decoupling) mà nhiều người trong cộng đồng crypto mong muốn.
Nhưng tôi cho rằng lập luận này bỏ qua một thực tế quan trọng: Các nhà đầu tư thụ động không có sự lựa chọn. Họ buộc phải tiếp xúc với Bitcoin thông qua các công ty như MicroStrategy, dù họ có muốn hay không. Và MSCI, bằng cách không điều chỉnh, đang tạo ra một sự méo mó trong phân bổ vốn.
Tôi đã từng trải qua cảm giác này vào năm 2022, khi tôi mất 15,000 USD vì đầu tư vào LUNA. Tôi đã quá lý tưởng hóa công nghệ mà bỏ qua các tín hiệu vĩ mô. Tương tự, các nhà đầu tư thụ động đang bị 'lý tưởng hóa' bởi sự ổn định của các chỉ số truyền thống, trong khi thực tế họ đang mang rủi ro Bitcoin mà không biết.
Takeaway: Định vị chu kỳ – Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo?
Tôi tin rằng chúng ta đang ở giai đoạn đầu của một quá trình chuyển đổi kéo dài. MSCI sẽ không thay đổi ngay lập tức. Nhưng áp lực từ các CEO như Matt Cole, từ các nhà quản lý quỹ, và từ chính thị trường sẽ buộc họ phải xem xét lại.
Trong 3-5 năm tới, tôi dự đoán một trong hai kịch bản:
- MSCI tạo ra một chỉ số riêng cho các công ty nắm giữ Bitcoin, cho phép các nhà đầu tư lựa chọn mức độ tiếp xúc.
- Hoặc các công ty như MicroStrategy sẽ bị loại khỏi các chỉ số chính nếu tỷ lệ Bitcoin của họ vượt quá một ngưỡng nhất định, buộc họ phải tách riêng mảng kinh doanh.
Cả hai kịch bản đều có ý nghĩa lớn đối với thị trường. Kịch bản đầu tiên sẽ mở ra một kênh đầu tư thụ động mới cho Bitcoin, thu hút thêm hàng tỷ USD. Kịch bản thứ hai sẽ tạo ra sự biến động ngắn hạn nhưng có thể thúc đẩy sự minh bạch.
Nhưng có một câu hỏi mà tôi vẫn chưa có câu trả lời: Liệu các nhà đầu tư thụ động có thực sự muốn biết họ đang nắm giữ Bitcoin? Hay họ chỉ muốn sự an toàn giả tạo của một chỉ số 'truyền thống'?
Tôi để lại câu hỏi đó cho bạn.