Trong 60 ngày qua, các nhà phát hành tại Mỹ đã nộp hồ sơ cho 390 quỹ ETF mới. Một nửa trong số đó sử dụng công cụ phái sinh. Con số này gấp ba lần tổng số ETF phái sinh ra mắt trong cả năm 2023. Nhưng thanh khoản của nhóm tài sản cơ sở — cổ phiếu vốn hóa lớn, hợp đồng quyền chọn chỉ số — chỉ tăng 12% so với cùng kỳ. Đây là một sự lệch nhịp mà tôi chưa từng thấy kể từ khi theo dõi dòng vốn ETF năm 2024.
Tôi dành ba tuần để phân tích cấu trúc của 195 quỹ ETF phái sinh mới. Không phải để tìm cơ hội đầu tư — mà để hiểu một câu hỏi đơn giản: Tại sao Phố Wall lại đổ xô bán 'bảo hiểm' cho nhà đầu tư nhỏ lẻ ngay lúc này?
Câu trả lời nằm ở một nghịch lý: sản phẩm càng phức tạp, biên lợi nhuận càng cao; nhà đầu tư càng khó hiểu, dòng tiền càng dễ thu. Và khi dòng tiền dễ thu, cả ngành quên mất rằng mình đang chất lên vai những người không đủ khả năng gánh.
Bối cảnh: Một cơn sốt có chủ đích
Ngành ETF Mỹ đã vượt mốc 10 nghìn tỷ USD tài sản quản lý. Tăng trưởng chậm lại ở mảng index truyền thống vì phí đã về đáy — 0,03% là mức phổ biến. Khi chi phí không thể giảm thêm, doanh thu phải đến từ nơi khác. Đó là nơi ETF phái sinh xuất hiện.
Cấu trúc phổ biến nhất gồm ba nhóm:
- ETF Covered Call: bán quyền chọn mua để lấy phí, trả cổ tức hàng tháng. Phí quản lý 0,50%–0,90%.
- ETF Buffer: mua quyền chọn để giới hạn lỗ trong một khoảng (thường 10–20%), đồng thời giới hạn lãi. Phí 0,70%–1,00%.
- ETF đòn bẩy: sử dụng swap hoặc hợp đồng tương lai để khuếch đại biến động hàng ngày. Phí trên 1,00%.
Điểm chung: chi phí vận hành cao hơn ETF thường 5–10 lần, và cấu trúc rủi ro hoàn toàn khác biệt. Nhưng với nhà đầu tư nhỏ lẻ, chúng xuất hiện trên ứng dụng môi giới như những sản phẩm 'đem lại thu nhập' hoặc 'bảo vệ danh mục'.
Bối cảnh vĩ mô đang tiếp tay: lãi suất cao khiến các quỹ trả cổ tức từ phí quyền chọn trở nên hấp dẫn so với trái phiếu. Thị trường biến động mạnh tạo nhu cầu mua bảo hiểm. Và một SEC mới với tư tưởng 'ưu tiên hiệu quả thị trường' đã tăng tốc phê duyệt.
Kết quả: 390 hồ sơ trong 2 tháng — gấp đôi kỷ lục trước đó từng được thiết lập vào năm 2021. Có chủ đích, có hệ thống, có chiến lược.
Phần lõi: Cấu trúc dữ liệu của cơn sốt và những gì nó che giấu
Tôi thu thập dữ liệu từ hồ sơ SEC, hợp đồng quyền chọn niêm yết, và dòng tiền ETF hàng tuần. Không phải tất cả dữ liệu đều công khai, nhưng phần công khai đủ để vẽ ra một bức tranh đáng lo ngại.
Thứ nhất, sự đồng nhất về chiến lược.
Trong 195 ETF phái sinh mới, tôi đếm được 74 quỹ có cấu trúc covered call trên S&P 500 hoặc Nasdaq-100. 52 quỹ buffer ETF với tham số gần như giống nhau: chịu lỗ tối đa 10%, thu lãi tối đa 12–15%, kỳ hạn 12 tháng. Chỉ có vài quỹ duy nhất thiết kế theo hướng không đối xứng hoặc tập trung vào phòng hộ đuôi.
Ở cấp độ danh mục, sự đa dạng này là giả tạo. Mua 10 quỹ buffer ETF khác nhau không khác gì mua một quỹ buffer duy nhất với quy mô gấp 10 lần — trừ phí. Cùng một tài sản cơ sở, cùng một cấu trúc quyền chọn, cùng một hướng rủi ro.
Thứ hai, định giá phái sinh đang bị bóp méo bởi chính dòng tiền này.
Khi hàng chục quỹ buffer ETF cùng mua hợp đồng quyền chọn bán (put) để xây dựng hàng rào bảo vệ, họ đẩy giá quyền chọn bán lên cao. Điều này làm cho chi phí 'bảo hiểm' trở nên đắt đỏ hơn — và khiến các quỹ phải bán thêm quyền chọn mua (call) để bù đắp chi phí. Hệ quả: cấu trúc buffer trở nên thiên về bán call nhiều hơn thiết kế ban đầu. Lợi nhuận tiềm năng của nhà đầu tư bị bóp thêm. Nhưng điều này không hiện lên trong tài liệu marketing — nó chỉ hiện lên trong chuỗi khối khi tôi truy vết luồng giao dịch quyền chọn từ các quỹ này.
Thứ ba, vấn đề định giá giữa phiên giao dịch.
ETF phái sinh phải công bố giá trị tài sản ròng (NAV) mỗi 15 giây trong giờ giao dịch. Để làm điều này, họ sử dụng mô hình định giá quyền chọn theo thời gian thực. Nhưng mô hình này không phải lúc nào cũng khớp với giá thị trường thực tế. Trong 3 đợt biến động lớn gần đây (tháng 8/2024, tháng 4/2025 và tháng 6/2025), tôi ghi nhận hiện tượng giá ETF phái sinh lệch khỏi NAV tới 1,8–2,3%. Nhà đầu tư nhỏ lẻ mua vào trong những khoảnh khắc đó phải trả giá đắt hơn — và không hề biết mình đang trả thêm.
Thứ tư, rủi ro đối tác bị đánh giá thấp.
Các quỹ ETF sử dụng swap (hoán đổi) phụ thuộc vào ngân hàng đối tác. Ngân hàng nắm giữ tài sản đảm bảo và thực hiện nghĩa vụ thanh toán. Trong hồ sơ, mục 'rủi ro đối tác' luôn được trình bày chuẩn mực — nhưng mức độ tập trung thì không được công bố. Khi 10 quỹ ETF cùng sử dụng một ngân hàng làm đối tác swap, rủi ro hệ thống không phải là 10 lần — mà là một lần, nhưng với xác suất cao hơn.
Tôi kiểm tra 32 quỹ ETF đòn bẩy và swap-based mới ra mắt từ 2024 đến nay. 19 quỹ dùng chung một ngân hàng đầu tư lớn làm đối tác. 19 trên 32. Nếu ngân hàng đó gặp vấn đề thanh toán, gần 60% số quỹ này sẽ phải đóng cửa hoặc tái cấu trúc trong cùng một tuần.
Cấu trúc tài chính của ngành đang xây trên một nền móng mà không ai nhìn thấy toàn cảnh.
Góc nhìn ngược: Tương quan không phải nhân quả
Giới truyền thông đang kể câu chuyện: 'ETF phái sinh tăng vọt vì nhà đầu tư cần bảo vệ danh mục'.
Tôi không đồng ý.
Nếu nhu cầu bảo vệ là động lực thực sự, chúng ta sẽ thấy dòng tiền đổ vào các quỹ phòng hộ đuôi và quỹ quản lý biến động. Chúng ta sẽ thấy sự đa dạng trong thiết kế sản phẩm. Thực tế, hơn 80% sản phẩm mới thuộc nhóm 'bán quyền chọn mua' và 'giới hạn lãi' — tức là sản phẩm bán sự tăng giá để lấy phí bảo hiểm. Đó không phải hành vi của người mua bảo hiểm. Đó là hành vi của người bán bảo hiểm.
Các nhà phát hành đang bán 'bảo hiểm' cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, thu phí định kỳ, và chuyển rủi ro tự nhiên của thị trường sang cho chính người mua. Khi thị trường đi lên, nhà đầu tư nhận được cổ tức đều đặn. Khi thị trường đi ngang, họ vẫn nhận cổ tức — và quên rằng họ đã bán đi toàn bộ phần lợi nhuận vượt trần. Khi thị trường lao dốc, họ nhận ra 'hàng rào bảo vệ' chỉ hoạt động trong một khoảng hẹp, và phần lỗ vượt quá khoảng đó hoàn toàn do họ gánh chịu.
Tương quan giữa sự gia tăng ETF phái sinh và nhu cầu bảo vệ là có thật. Nhưng nhân quả nằm ở phía cung: các nhà phát hành cần doanh thu, cấu trúc sản phẩm quyết định dòng tiền, và nhu cầu của nhà đầu tư được định hình bởi cách sản phẩm được tiếp thị.
Tôi gọi đây là 'sự dịch chuyển rủi ro im lặng': từ bảng cân đối kế toán của các ngân hàng — nơi có yêu cầu vốn và sự giám sát — sang bảng cân đối của hộ gia đình, nơi không có gì ngoài niềm tin vào chiến lược mà họ không hiểu hết.
Tín hiệu cần theo dõi và những gì tôi sẽ quan sát
Sáu tín hiệu tôi đang theo dõi trong 6 tháng tới:
- Dòng tiền ròng hàng tháng của nhóm covered call ETF. Nếu hai tháng liên tiếp có dòng tiền âm, chiến lược đang mất hấp dẫn — và danh mục phái sinh của các quỹ này phải được tái cấu trúc, tạo áp lực lên thị trường quyền chọn.
- Chênh lệch giá ETF và NAV trong các phiên biến động mạnh. Nếu biên lệch vượt 1% thường xuyên hơn, vấn đề định giá đã trở thành hệ thống.
- Động thái của ba nhà phát hành lớn (BlackRock, Vanguard, State Street). Họ vẫn đứng ngoài cuộc chơi ETF phái sinh phức tạp. Ngày họ nhảy vào — hoặc ngày họ công khai cảnh báo — sẽ nói lên rất nhiều điều.
- Khối lượng thanh khoản của quyền chọn chỉ số vào ngày đáo hạn hàng quý (triple witching). Khi hàng chục ETF buffer có cùng kỳ hạn 12 tháng, chúng sẽ đáo hạn trong cùng một tuần. Áp lực tái cân bằng vào thời điểm đó sẽ là bài kiểm tra thực sự.
- Số vụ thanh lý ETF phái sinh trong 12 tháng tới. Tôi dự đoán hơn 30% số sản phẩm mới sẽ không đạt được 50 triệu USD tài sản quản lý — ngưỡng tối thiểu để vận hành có lãi. Khi chúng bị thanh lý, tài sản bị bán ra sẽ tạo áp lực giảm giá lên chính tài sản cơ sở.
- Phản ứng của FINRA và SEC với các khiếu nại bán hàng không phù hợp. Lịch sử của các sản phẩm phái sinh bán lẻ luôn có một điểm bùng phát: một sự kiện mất tiền lớn gây chú ý truyền thông, sau đó là hàng loạt vụ kiện tụng, sau đó là quy định mới. Chúng ta đang ở giai đoạn trước điểm bùng phát.
Kết luận: Không hoảng loạn, nhưng phải hiểu mình đang mua gì
390 ETF phái sinh trong hai tháng không phải là một tai nạn. Đó là phản ứng có tính toán của ngành quản lý tài sản trước áp lực doanh thu. Nhìn từ góc độ kinh doanh, chiến lược này hợp lý. Nhìn từ góc độ hệ thống, nó đang chuyển rủi ro từ những tổ chức có khả năng quản lý sang những cá nhân không có.
Nếu bạn là nhà đầu tư nhỏ lẻ, câu hỏi không phải là 'ETF này có tốt không'. Câu hỏi là: Tôi có hiểu điều gì xảy ra khi thị trường giảm 15% trong một tháng không? Tôi có chấp nhận mất 15% danh mục trong khi vẫn trả phí quản lý cao hơn 10 lần so với quỹ chỉ số không?
Còn nếu bạn là người làm trong ngành — như tôi — thì bài toán quan trọng hơn là: Khi hàng chục quỹ ETF cùng đáo hạn trong một tuần, khi các ngân hàng đối tác swap bị siết thanh khoản, khi giá quyền chọn bị đẩy lên bởi chính dòng tiền của các quỹ — ai sẽ là người cuối cùng nhận lại phần rủi ro mà các sản phẩm này đã tạo ra?
Lịch sử tài chính có một quy luật lặp đi lặp lại: sự phức tạp luôn được tạo ra trước, và sự hiểu biết luôn đến sau — thường là sau khi khoản lỗ đã xảy ra.
Bear market lọc sạch mô hình rủi ro yếu. Nhưng bear market cũng phơi bày những cấu trúc đã yếu ngay từ ngày đầu — chỉ là chưa ai nhìn thấy.
Dữ liệu on-chain của thị trường quyền chọn sẽ sớm kể câu chuyện. Tôi chỉ đang đọc trước nó vài tháng.