Đồn đoán về một đợt tăng lãi suất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) đang làm rung chuyển thị trường trái phiếu toàn cầu. Đồng Yen mạnh lên, kéo theo những lo ngại về sức cạnh tranh của các nhà xuất khẩu Nhật Bản. Nhưng có một góc khuất mà các nhà phân tích thường bỏ qua: dòng thanh khoản từ carry trade Yen đang chảy ngược vào đâu? Và điều đó có ý nghĩa gì với một thị trường vốn đã khát vốn như crypto?
Hãy nhìn vào bản đồ thanh khoản toàn cầu. Trong suốt một thập kỷ, đồng Yen là đồng tiền vay mượn yêu thích của giới đầu tư tổ chức. Lãi suất âm của Nhật Bản đã nuôi dưỡng một hệ sinh thái carry trade khổng lồ: vay Yen với lãi suất gần như bằng không, sau đó đổ vào các tài sản rủi ro có lợi suất cao hơn — từ trái phiếu chính phủ Mỹ, cổ phiếu công nghệ, cho đến Bitcoin và Ethereum. Khi BOJ phát tín hiệu thắt chặt, toàn bộ cấu trúc này đứng trước nguy cơ đảo chiều.
Dữ liệu từ các sàn giao dịch lớn cho thấy một sự dịch chuyển tinh tế nhưng rõ rệt. Trong bảy ngày qua, lượng stablecoin chảy vào các sàn giao dịch tập trung tại châu Á giảm 12%, trong khi dòng chảy ra khỏi các giao thức DeFi trên Ethereum lại tăng vọt. Có một mối tương quan nghịch đảo giữa tỷ giá USD/JPY và tổng giá trị khóa (TVL) trên các giao thức cho vay như Aave hay Compound. Khi đồng Yen tăng 1%, TVL của các giao thức này giảm trung bình 0,8%. Đây không phải là sự trùng hợp.
Lý do nằm ở bản chất của carry trade trong crypto. Không giống như thị trường truyền thống, nơi các quỹ phòng hộ có thể dễ dàng đóng vị thế, dòng vốn trong crypto thường bị mắc kẹt trong các pool thanh khoản kém hiệu quả. Tôi nhớ lại bài học từ năm 2020, khi tôi thử nghiệm DeFi trên Compound với 1.000 USD. Lợi suất 12% từ stablecoin nghe có vẻ hấp dẫn, nhưng khi thị trường giảm mạnh vào tháng 11, tôi mất 30% vốn do impermanent loss. Lúc đó tôi chưa hiểu tại sao. Bây giờ thì rõ ràng: các mô hình lãi suất của Aave và Compound hoàn toàn tùy tiện — chúng chẳng liên quan gì đến cung-cầu thị trường thực. Carry trade từ Nhật Bản, vốn là một trong những nguồn cung cấp thanh khoản lớn nhất cho các pool này, đang bị rút dần.
Nhưng đây mới là góc nhìn phản trực giác. Trái với kỳ vọng rằng crypto sẽ bị ảnh hưởng nặng nề, tôi cho rằng tác động có thể được khuếch đại bởi chính cấu trúc tài chính phi tập trung. Các dự án rao giảng phi tập trung, nhưng ví của team và nắm giữ của foundation đều có thể truy vết — DAO chỉ là lá chắn tuân thủ. Khi thanh khoản từ Nhật Bản rút đi, những giao thức nào đang dựa vào nguồn vốn này sẽ lộ nguyên hình. Tôi đã nhìn thấy kịch bản này vào năm 2022 với Terra. Khi Terra sụp đổ, tôi mất 5.000 USD — toàn bộ số tiền tôi đầu tư vì tin vào tầm nhìn thanh toán phi tập trung. Nhưng cú sốc đó dạy tôi một bài học: không có gì là phi tập trung thực sự khi nguồn vốn vẫn phụ thuộc vào các chính sách tiền tệ của một quốc gia.
Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain. Lượng Bitcoin nắm giữ bởi các thực thể có trụ sở tại Nhật Bản đã tăng 8% trong ba tháng qua, nhưng phần lớn đến từ các quỹ đầu tư mạo hiểm sử dụng đòn bẩy từ carry trade. Nếu BOJ tăng lãi suất 0,25%, chi phí vay vốn sẽ tăng vọt, buộc các quỹ này phải thanh lý tài sản. Nhưng đây không phải là lúc để hoảng loạn. Thị trường giảm hiện tại là cơ hội để đánh giá lại giao thức nào thực sự có nền tảng vững chắc. Sống sót quan trọng hơn lợi nhuận — tôi đã học được điều đó sau khi mất tiền vào Terra.
Vậy điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Tôi không tin vào kịch bản tận thế. Crypto đã sống sót qua nhiều cú sốc vĩ mô: từ cuộc khủng hoảng Covid-19 năm 2020, đến chiến tranh Nga-Ukraine, và bây giờ là sự thắt chặt của BOJ. Nhưng có một điều chắc chắn: các giao thức DeFi phụ thuộc nhiều vào thanh khoản ngoại lai, đặc biệt là từ carry trade, sẽ phải đối mặt với một cuộc thanh lọc. Tôi đã từng chứng kiến điều này vào năm 2022, khi các giao thức cho vay như Celsius sụp đổ vì không thể quản lý rủi ro thanh khoản.
Câu hỏi đặt ra là: liệu thị trường crypto có thể tự tách rời khỏi các chu kỳ vĩ mô này không? Tôi nghi ngờ điều đó. Nhưng tôi cũng tin rằng chính những cú sốc như vậy sẽ thúc đẩy sự đổi mới. Các dự án như Soulbound Token (SBT) vẫn chỉ là khái niệm suốt ba năm vì không ai muốn hồ sơ tín dụng của mình mãi mãi on-chain. Nhưng một khi carry trade từ Nhật Bản rút đi, nhu cầu về các giải pháp tín dụng phi tập trung thực sự có thể tăng lên.
Hãy nhìn vào bức tranh lớn hơn: đồng Yen mạnh lên không chỉ là câu chuyện của Nhật Bản. Đó là một tín hiệu cho thấy thế giới đang bước vào một chu kỳ thắt chặt tiền tệ mới. Và crypto, với tư cách là một tài sản vĩ mô, sẽ phải thích nghi. Tôi kết thúc bài viết này bằng một câu hỏi: liệu các nhà đầu tư có sẵn sàng từ bỏ lợi suất hấp dẫn từ DeFi để chạy về với trái phiếu chính phủ an toàn hơn? Hay họ sẽ tìm ra cách để xây dựng một hệ thống phi tập trung thực sự, không phụ thuộc vào bất kỳ ngân hàng trung ương nào?