Thanh khoản rút, thị trường kêu cứu. Nhưng đêm nay, tiếng kêu lớn nhất không đến từ các sàn giao dịch hay những ví DeFi mất thanh khoản, mà từ Phố Wall. Circle – công ty đứng sau đồng USDC, stablecoin lớn thứ hai thế giới – sắp công bố báo cáo tài chính. Và trước thềm đó, giới phân tích đang chia thành hai phe đối lập: một phe gọi CRCL là "Visa của tiền số", phe kia gọi nó là "quỹ thị trường tiền tệ đội lốt công ty công nghệ". Một công ty nắm giữ hàng chục tỷ đô la trái phiếu chính phủ, vậy mà giá trị của nó lại là một ẩn số lớn nhất trong ngành tài sản số năm nay.
Với những ai chưa theo dõi, Circle không phải là một giao thức phi tập trung. Đó là một công ty tài chính được cấp phép, phát hành USDC – đồng stablecoin được neo theo đô la Mỹ. Điều đó có nghĩa là cứ mỗi USDC lưu hành trên thị trường, Circle phải giữ một lượng dự trữ tương ứng bằng tiền mặt và trái phiếu chính phủ ngắn hạn, chủ yếu là tín phiếu kho bạc Mỹ. Thu nhập của họ đến từ đâu? Không phải phí giao dịch. Không phải phí gas. Mà là khoản lãi suất mà những trái phiếu đó sinh ra. Nói thẳng: Circle kiếm tiền bằng cách hưởng chênh lệch giữa lãi suất thị trường và chi phí vận hành.
Đây chính là lý do khiến CRCL trở thành một bài toán định giá kỳ lạ. Nếu bạn nhìn vào dòng tiền, Circle giống một quỹ thị trường tiền tệ hơn là một công ty phần mềm. Nhưng nếu bạn nhìn vào câu chuyện tăng trưởng – USDC ngày càng được dùng trong thanh toán xuyên biên giới, trong DeFi, trong thương mại điện tử – thì nó lại giống một công ty hạ tầng công nghệ. Phố Wall đang phải trả lời câu hỏi: CRCL đáng giá bao nhiêu, khi mà mô hình kinh doanh của nó gắn chặt với lãi suất điều hành của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ?
Hãy bắt đầu với con số. Theo dữ liệu gần nhất, USDC có lưu thông khoảng 40 đến 50 tỷ đô la – trong khi USDT của Tether vượt 120 tỷ. Tăng trưởng của USDC đang chậm lại, và thị phần của nó trong tổng thị trường stablecoin đã giảm từ khoảng 30% xuống còn khoảng 20% trong hai năm qua. Về mặt kỹ thuật, USDC có hỗ trợ trên hơn mười blockchain, từ Ethereum đến Solana, Tron, Arbitrum. Nhưng khả năng đa chuỗi đó không tạo ra lợi thế cạnh tranh bền vững, bởi vì bất kỳ ai cũng có thể phát hành một đồng stablecoin trên nhiều chuỗi nếu có giấy phép và thanh khoản.
Điểm mấu chốt là cấu trúc doanh thu. Circle không thu phí khi người dùng chuyển USDC qua blockchain. Họ thu lãi từ dự trữ. Lãi suất quỹ liên bang hiện ở mức 4,25–4,50%, sau chu kỳ thắt chặt mạnh nhất trong hai thập kỷ. Nếu Fed bước vào chu kỳ nới lỏng – và thị trường đang đặt cược điều đó sẽ xảy ra trong năm nay – thì doanh thu của Circle sẽ giảm gần như tuyến tính theo lãi suất. Một phép tính đơn giản: nếu lãi suất giảm từ 4,5% xuống 2%, thu nhập lãi từ 45 tỷ đô la dự trữ sẽ giảm từ khoảng 2 tỷ xuống còn dưới 1 tỷ. Tức là giảm hơn một nửa. Và điều đó giải thích tại sao có "sự khác biệt khổng lồ về định giá" mà các bản tin nhắc đến. Phe lạc quan giả định USDC sẽ tăng trưởng 30% một năm, đủ để bù đắp sự sụt giảm lãi suất. Phe bi quan nói rằng ngay cả khi USDC tăng trưởng, thì tốc độ tăng trưởng đó cũng không thể vượt qua tốc độ giảm của lãi suất, đặc biệt khi Tether đang siết chặt thị phần ở châu Á và các thị trường mới nổi.
Trong quá trình làm việc với các hệ thống thanh toán xuyên biên giới tại Singapore, tôi đã chứng kiến nhiều ngân hàng trung ương cân nhắc sử dụng USDC như một công cụ thanh khoản ngắn hạn. Họ thích tính minh bạch và sự tuân thủ của Circle. Nhưng khi tôi hỏi về mô hình định giá, không ai có câu trả lời rõ ràng. Bởi vì nếu bạn loại bỏ yếu tố lãi suất, Circle gần như không có lợi thế công nghệ nào có thể đo lường được. Hợp đồng thông minh của USDC là một ERC-20 tiêu chuẩn, không có gì khác biệt so với hàng nghìn token khác. Về mặt mật mã, nó không đóng góp bất kỳ sáng kiến nào đáng kể. Vậy giá trị của CRCL nằm ở đâu? Ở giấy phép, ở quan hệ ngân hàng, ở khả năng thuyết phục chính phủ rằng họ là người chơi có trách nhiệm. Đó là một doanh nghiệp phụ thuộc vào lòng tin thể chế, không phải là một giao thức có mã nguồn tạo ra hiệu ứng mạng lưới.
Chính vì vậy, khoảng cách định giá hiện nay không phải là sự khác biệt về con số. Đó là sự khác biệt về thế giới quan. Một bên tin rằng stablecoin tuân thủ sẽ trở thành xương sống của hệ thống thanh toán toàn cầu, và Circle sẽ là nhà cung cấp hạ tầng chính. Bên kia tin rằng thị trường stablecoin sẽ đi theo hướng hàng hóa hóa, nơi mà người chiến thắng là kẻ có chi phí thấp nhất và thanh khoản sâu nhất – và đó là Tether, không phải Circle. Với tôi, bằng chứng từ dữ liệu on-chain đang ủng hộ phe bi quan. Lưu lượng USDC trên các sàn giao dịch lớn như Binance đã giảm, trong khi USDT tiếp tục thống trị các cặp giao dịch ở thị trường châu Á. Circle có thể đang thắng trong cuộc chiến truyền thông, nhưng Tether đang thắng trong cuộc chiến giành thanh khoản thực tế.
Nhưng có một tầng nữa mà phần lớn báo cáo phân tích bỏ quên: sự nhạy cảm của stablecoin đối với dòng vốn toàn cầu. Trên lý thuyết, USDC là một tài sản kỹ thuật số hoạt động 24/7. Trên thực tế, dự trữ của nó được nắm giữ trong tín phiếu kho bạc Mỹ, một thị trường chỉ hoạt động trong giờ hành chính. Khi có biến động lớn vào cuối tuần – như trong sự kiện Silicon Valley Bank – Circle không thể bán trái phiếu để bù đắp thanh khoản. Họ buộc phải chờ đến thứ Hai. Khoảng thời gian chờ đợi đó chính là thứ biến một cú sốc nhỏ thành một đợt mất neo. Tôi đã nhiều lần nhấn mạnh trong các báo cáo nội bộ rằng: khả năng chịu đựng của một stablecoin không được đo bằng lượng dự trữ, mà bằng tốc độ kết nối giữa hệ thống on-chain và off-chain. Và Circle, dù có minh bạch đến đâu, vẫn đang xây dựng trên một hạ tầng thanh toán không đồng bộ.
Điều mà hầu hết các phân tích bỏ qua là sự mong manh của chính khái niệm "ổn định". Giới đầu tư thường nghĩ USDC an toàn vì nó được quản lý bởi một công ty đại chúng. Nhưng lịch sử cho thấy điều ngược lại: sự kiện sụp đổ của Ngân hàng Thung lũng Silicon vào tháng 3 năm 2023 đã khiến USDC mất neo, trượt xuống 0,87 đô la chỉ trong vài giờ. Không có một giao thức phi tập trung nào chịu trách nhiệm, mà là một ngân hàng nhỏ ở California. Điều đó phơi bày sự thật rằng USDC, dù có tuân thủ đến đâu, vẫn phụ thuộc vào các điểm nghẽn truyền thống. Và CRCL có thể còn rủi ro hơn cả USDC, bởi vì nó là một cổ phiếu chịu áp lực kép: vừa bị chi phối bởi biến động lãi suất Mỹ, vừa bị chi phối bởi chu kỳ cảm xúc của thị trường crypto. Nói như một nhà giao dịch: "NFT không làm ra tiền, chỉ in ảo vọng." Nhưng giờ đến lượt stablecoin in ra một loại ảo vọng khác – ảo vọng rằng sự tuân thủ có thể thay thế lợi thế cạnh tranh.
Sự thật khó chịu là: Ổn định là một lời hứa, không phải một giao thức. Và một lời hứa có thể bị phá vỡ bởi bất kỳ ai nắm giữ đòn bẩy thanh khoản – ngân hàng, cơ quan quản lý, hoặc chính thị trường. Khi Silicon Valley Bank sụp đổ, tôi đã dành năm ngày liên tục theo dõi dòng chảy USDC trên chuỗi. Điều tôi thấy không phải là một cuộc khủng hoảng kỹ thuật, mà là một cuộc khủng hoảng niềm tin: các quỹ lớn rút tiền khỏi USDC cùng lúc, khiến thanh khoản trên các sàn giao dịch cạn kiệt. Không có một lỗi hợp đồng thông minh nào. Không có hack. Chỉ có sự hoảng loạn của những người nắm giữ tài sản "ổn định". Nếu điều đó xảy ra một lần với USDC, nó có thể xảy ra lần nữa. Những nhà đầu tư bán lẻ mua CRCL với kỳ vọng "an toàn hơn Bitcoin" có thể không nhận ra rằng họ đang mua một cổ phiếu ngân hàng ẩn, chịu rủi ro lãi suất, rủi ro thanh khoản và rủi ro pháp lý cùng lúc. Trong khi các quỹ đầu tư mạo hiểm định giá Circle như một công ty phần mềm, thì bảng cân đối kế toán của nó lại được thống trị bởi trái phiếu chính phủ. Đây là một sự lệch pha hiếm có: sản phẩm thì mới, nhưng mô hình thì cổ điển như một ngân hàng thương mại.
Đáng chú ý hơn, sự chia rẽ của Phố Wall không chỉ đến từ mô hình tài chính. Nó đến từ việc không ai biết cách xếp Circle vào đâu trong khuôn khổ đầu tư truyền thống. Các quỹ cổ phiếu công nghệ so sánh CRCL với PayPal, Visa. Các quỹ trái phiếu so sánh với BlackRock. Các quỹ crypto xem nó như một dự án Layer 2 với TVL đi ngang. Kết quả là không có một mô hình định giá nào được chấp nhận rộng rãi, và mỗi nhóm nhà đầu tư tự áp một chiếc kính khác nhau để soi vào con số lợi nhuận. Chừng nào ba khuôn khổ đó chưa hội tụ, CRCL sẽ tiếp tục biến động dữ dội quanh mỗi lần công bố báo cáo tài chính.
Liệu báo cáo lần này có giải quyết được sự chia rẽ? Tôi nghi ngờ. Nhưng nó sẽ đặt một cột mốc quan trọng: lần đầu tiên, thị trường có một bộ số liệu chuẩn hóa để định giá một công ty stablecoin tuân thủ. Khi lãi suất giảm và ưu đãi từ lãi suất biến mất, chúng ta sẽ biết liệu CRCL có còn là một câu chuyện tăng trưởng, hay chỉ là một quỹ tiền tệ đang cố gắng tự biến mình thành công ty công nghệ. Và nếu Circle không thể chứng minh điều đó, thì không chỉ CRCL sụt giảm – toàn bộ ngành stablecoin sẽ phải đối mặt với câu hỏi mà không ai muốn trả lời: Nếu không có lãi suất, thì stablecoin còn kiếm tiền bằng cách nào?