Khi thị trường nhìn vào việc Cục Dự trữ Liên bang vẫn đang vật lộn với lạm phát, tôi không thể không quay trở lại một quan sát mang tính hệ thống: sự phân phối lại dự trữ toàn cầu. Trong chu kỳ này, tôi không chỉ thấy dòng vốn đi từ châu Á sang Mỹ, mà tôi thấy một vết nứt trong niềm tin vào cấu trúc tài chính hiện tại. Năm 2022, khi Terra sụp đổ và FTX phá sản, tôi mất toàn bộ 20 ETH vào các giao thức stablecoin vì đã tin vào lý thuyết “cân bằng kinh tế” của Do Kwon. Kiệt sức, tôi rút lui về Bình Dương, đọc lại các tác phẩm của Keynes và Minsky. Và vào năm 2024, tôi thấy một sự kiện mang tính dấu hiệu khác: Trung Quốc, quốc gia nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lớn thứ hai thế giới, đã giảm lượng nắm giữ xuống mức thấp nhất trong 18 năm, đồng thời tăng mua vàng trong 17 tháng liên tiếp. Đây không còn là một quyết định đầu tư đơn thuần.
Context: Bản đồ thanh khoản toàn cầu đang thay đổi
Để hiểu được tác động, chúng ta cần nhìn lại nền tảng. Trong hơn một thập kỷ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008, dòng vốn toàn cầu vận hành theo một công thức: các nước thặng dư thương mại như Trung Quốc và Nhật Bản thu về đô la Mỹ và sau đó tái đầu tư vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Đây là một chu kỳ ổn định: Hoa Kỳ có khả năng chi tiêu thâm hụt, và các nước châu Á có một tài sản an toàn để giữ giá trị. Nhưng kể từ khi đại dịch COVID-19 kết thúc, chu kỳ này đã bắt đầu thay đổi.
Lạm phát bùng nổ, Fed tăng lãi suất mạnh mẽ, và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ—vốn được coi là tài sản “phi rủi ro”—đã trải qua một trong những đợt giảm giá trị tồi tệ nhất trong lịch sử. Khi lãi suất tăng, giá trị của trái phiếu hiện tại giảm. Điều này đã gây ra tổn thất chưa từng có cho các ngân hàng trung ương, bao gồm cả Trung Quốc. Họ không chỉ nhìn thấy một tài sản đang giảm giá, mà còn là một tài sản đang dần mất đi uy tín như một “nơi trú ẩn an toàn” trong bối cảnh địa chính trị căng thẳng.
Đó là lúc vàng xuất hiện. Vàng không mang lại lợi suất, nhưng nó không có rủi ro đối tác. Nó không phụ thuộc vào khả năng trả nợ của một quốc gia cụ thể. Và khi các lệnh trừng phạt tài chính được sử dụng như một vũ khí địa chính trị, vàng trở thành một “tài sản trung lập” hấp dẫn hơn nhiều so với trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Đây là lý do tại sao Trung Quốc đang tăng mua vàng: họ đang tái cấu trúc dự trữ của mình để giảm sự phụ thuộc vào đồng đô la Mỹ và hệ thống tài chính do Mỹ dẫn dắt.
Core: Phân tích động thái tái cấu trúc vĩ mô
Hãy nhìn vào dữ liệu. Vào tháng 9 năm 2024, báo cáo của Bộ Tài chính Hoa Kỳ cho thấy Trung Quốc nắm giữ ít hơn 800 tỷ USD trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Đây là mức thấp nhất kể từ năm 2009. Trong khi đó, dự trữ vàng của Trung Quốc đã tăng lên hơn 2,000 tấn—và có thể cao hơn nhiều nếu tính đến các giao dịch không được báo cáo qua thị trường London hoặc Thụy Sĩ.
Trong quá khứ, tôi đã thấy những dấu hiệu tương tự. Năm 2017, tôi đầu tư 5 ETH vào ICO của Tezos vì tin vào cơ chế proof-of-stake và quản trị on-chain. Nhưng sau khi phân tích dòng tiền toàn cầu từ QE của Fed, tôi nhận ra phần lớn ICO chỉ là công cụ đầu cơ thiếu nền tảng kinh tế vĩ mô. Tôi bán ra ở đỉnh với lợi nhuận 12x, nhưng cảm thấy trống rỗng. Bài học đó dạy tôi rằng: khi dòng vĩ mô thay đổi, các tài sản đầu cơ sẽ bị ảnh hưởng nặng nề.
Bây giờ, tôi thấy một sự thay đổi tương tự. Việc Trung Quốc bán trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và mua vàng là một tín hiệu cho thấy họ đang chuẩn bị cho một thế giới đa cực về tiền tệ. Họ không chỉ đơn giản là tìm kiếm lợi suất cao hơn; họ đang xây dựng một hệ thống dự trữ độc lập với đồng đô la Mỹ.
Các tác động đến thị trường Crypto:
Trực tiếp: Dòng vốn vào vàng có thể làm giảm sức hấp dẫn của Bitcoin như một “nơi trú ẩn an toàn” trong ngắn hạn. Nhưng trong dài hạn, khi các quốc gia bắt đầu đa dạng hóa khỏi đồng đô la, Bitcoin—với tư cách là một tài sản phi chủ quyền—có thể hưởng lợi.
Gián tiếp: Việc bán trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thể làm tăng lãi suất dài hạn, gây áp lực lên các tài sản rủi ro như cổ phiếu và có thể cả crypto. Nhưng nếu điều này dẫn đến một cuộc khủng hoảng thanh khoản toàn cầu, các tài sản kỹ thuật số có thể bị bán tháo trong cơn hoảng loạn ngắn hạn.
Đây là lúc tôi nhớ đến cuộc đối thoại với Vitalik vào năm 2020. Khi Uniswap ra mắt v2, tôi dành 2 tháng nghiên cứu cơ chế AMM và viết một báo cáo về tính phi tập trung của thanh khoản. Qua email, Vitalik mời tôi tham gia nhóm nghiên cứu vĩ mô nhỏ. Tôi đề xuất mô hình “liquidity elasticity” dựa trên lãi suất liên ngân hàng. Bài học từ đó: thanh khoản toàn cầu là một hệ thống kết nối. Khi Trung Quốc rút thanh khoản khỏi trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, nó sẽ tạo ra hiệu ứng gợn sóng trên tất cả các thị trường.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác
Hầu hết các nhà phân tích đều coi việc Trung Quốc mua vàng là một dấu hiệu “chống đô la”. Nhưng tôi thấy một điều sâu sắc hơn: đó là một dấu hiệu của sự bất an. Trung Quốc không tin rằng đồng đô la sẽ sụp đổ trong ngắn hạn. Họ tin rằng hệ thống tài chính toàn cầu sẽ trở nên hỗn loạn hơn, và họ đang chuẩn bị cho điều đó.
Điều này trái ngược với suy nghĩ thông thường vì nhiều người cho rằng Trung Quốc đang “từ bỏ” đồng đô la. Trên thực tế, họ vẫn nắm giữ hàng trăm tỷ USD trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Họ chỉ đang giảm bớt mức độ phụ thuộc.
Một điểm mù khác: Việc tăng mua vàng không chỉ là một quyết định tài chính, mà còn là một quyết định chính trị. Vàng không thể bị đóng băng hoặc bị tịch thu bởi các lệnh trừng phạt của Hoa Kỳ. Trong bối cảnh Hoa Kỳ và các đồng minh đã đóng băng hàng trăm tỷ USD dự trữ của Nga, Trung Quốc đang học hỏi bài học đó.
Hàm ý cho crypto: Nếu các quốc gia bắt đầu coi Bitcoin như một tài sản dự trữ chiến lược tương tự vàng, điều này có thể kích hoạt một làn sóng mua vào mới. Nhưng trước mắt, các ngân hàng trung ương vẫn có xu hướng mua vàng vì tính thanh khoản và sự quen thuộc của nó.
Takeaway: Chu kỳ thanh khoản và vị thế của bạn
Tôi đã từng lý tưởng hóa NFT và sau đó thất vọng với văn hóa JPEG. Năm 2021, tôi mua 3 CryptoPunks với tổng giá 45 ETH, tin rằng NFT sẽ cách mạng hóa quyền sở hữu kỹ thuật số. Nhưng khi thị trường tràn ngập các dự án “profile picture” vô nghĩa, tôi cảm thấy kiệt sức. Tôi đã bán lỗ 30% và giữ lại một cái như một lời nhắc nhở về sự lý tưởng hóa sai lầm.
Bài học từ tất cả những trải nghiệm này là: hãy nhìn vào dòng vĩ mô, không phải câu chuyện.
Khi Trung Quốc bán trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, nó không chỉ là một tin tức tài chính. Đó là một tín hiệu về sự thay đổi trong cấu trúc quyền lực toàn cầu. Trong chu kỳ này, các tài sản kỹ thuật số sẽ không thể tránh khỏi ảnh hưởng.
Phán đoán mang tính tiến bộ: Trong 12-18 tháng tới, chúng ta có thể thấy một sự phân kỳ rõ rệt: vàng và Bitcoin sẽ hưởng lợi từ việc “phi đô la hóa”, trong khi trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các tài sản phụ thuộc vào thanh khoản đô la sẽ chịu áp lực.
Câu hỏi dành cho bạn: Khi các ngân hàng trung ương đang tái cấu trúc dự trữ của họ, bạn đang tái cấu trúc danh mục đầu tư của mình như thế nào?